上市公司資本控制結構管理

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編者按：本論文主要從資本結構研究的現實意義；我國上市公司資本結構存在的問題；原因分析；我國上市公司資本結構優化的對策等進行講述，包括了我國上市公司股權結構不合理、我國上市公司對股權融資過度偏好、歷史原因、上市公司的管理層不愿承擔違約和企業破產的風險、債券市場的緩慢發展限制了債券融資的規模、發展和完善我國債券市場等，具體資料請見：

【摘要】文章從優化資本結構的現實意義出發，指出我國上市公司資本結構存在的一些不合理現象，并對這些問題形成的原因進行了分析，提出了完善我國上市公司資本結構的建議。

【關鍵詞】上市公司；資本結構；企業控制權；優化股權結構

一、資本結構研究的現實意義

資本結構的選擇非常重要，它直接決定控制權在股東和債權人之間的分配。一般來說，股東是企業處于正常運行狀態時的所有者，債權人是企業處于破產狀態時的所有者。控制權在股東與債權人之間的轉化點也是企業的破產點。從這個意義上講，企業資本結構的選擇直接影響到企業控制權的選擇。控制權在股東和債權人之間的分配對經營者的行為有重要影響。

二、我國上市公司資本結構存在的問題

（一）我國上市公司股權結構不合理

股權結構的選擇是資本結構優化的一方面，加以適當的選擇可促進公司治理結構，提高治理效率。

從總體看，我國上市公司基本屬于股權比較集中的“出資人——公司”型產權結構。按西方國家經驗，這種產權結構的治理效果應該是較高的，然而，我國現有的上市公司絕大部分是國有企業經股份制改造上市的，國有股占控制地位，這種在特定的歷史和法律背景下形成的股權結構，不可避免地決定了上市公司治理結構具有明顯的缺陷。

從公司內部治理機制看：國家股意味著國家應當對其享有所有權，但國家是一個虛擬的所有者，是一個抽象概念，未真正明確誰來代表國家股。

從外部治理機制看，由于上市公司國家股和法人股不能上市自由流通，公眾流通股所占比例又少，即使所有的個人股東都拋售手中的股票也不會對經理造成市場壓力。多種資料表明：國有股在公司中所占比例越大，公司的內部控制就越強，產權結構的治理效率就越低。

（二）我國上市公司對股權融資過度偏好

現代資本結構理論認為，公司的最佳資本結構應該在一定的經營風險下使公司的資本成本最低，通常情況下，公司的外部融資成本要高于內部融資成本，而股權融資成本要高于債務融資成本，最后才考慮發行股票融資。我國上市公司的融資順序與西方發達國家恰好相反。融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資。我國上市公司多采用發行股票方式籌資，對股票融資有很強的偏好，與國際企業融資結構潮流，即股權融資的衰落和債權融資的興起不相適應。

三、原因分析

（一）歷史原因

我國上市公司多數是由國有企業改制而來的，其國有股權比重較高，使得一些政府部門仍然在國有企業指手劃腳，企業無法擺脫行政束縛。而政府由于擔當著社會管理者的職能，它既無能力也無激勵來經營企業，并使其達到效益的最大化；如果企業經營虧損，責任者既無義務也無能力承擔虧損責任，而國有股產權不清，使得這一現象更為明顯，企業的管理者缺少有效的激勵，從而導致了我國上市公司資本結構不合理。

（二）上市公司的管理層不愿承擔違約和企業破產的風險

西方資本結構理論認為，經理的個人效用價值依賴于他的管理地位，從而依賴于企業的生存，因為企業一旦破產，經理就會喪失任職中的既得利益。由于公司破產風險與舉債的比例呈正相關，債務融資需要還本付息，可能使現金斷流，經理因此偏好于采用股票融資，而且越不想承擔投資風險，就會越偏好于股權融資。

（三）債券市場的緩慢發展限制了債券融資的規模

上市企業的一種債務融資渠道就是通過銀行間接融資。在轉型經濟中，間接融資部分地解決了資金供求雙方的信息不對稱問題，降低了金融交易成本，但間接融資并不一定能夠保證金融資源配置的有效性，銀行組織對資金配置效率的影響取決于銀行機構活動的效率和成本，而占我國銀行業主導地位的國有銀行是由傳統的專業銀行轉化為商業模式的，其效率和成本遠不如直接融資有優勢。所以上市企業偏好股權融資也是“不得已”的選擇。

四、我國上市公司資本結構優化的對策

（一）發展和完善我國債券市場

在目前我國資本市場畸形發展的情況下，應著重擴大債券市場的規模和加強企業債券的流通性，為企業進行債務融資提供良好的外部環境。尤其是解決企業債券的流通問題是發展我國債券市場的當務之急。首先，豐富企業債券的期限品種。可以設計諸如項目債券、長期債券、貼現債券等，以滿足不同投資及融資需要。其次，發展企業債券交易市場。再次，發行可轉換債券。可轉換債券作為資本結構調整的杠桿，也是債券向股票轉換的橋梁，具有很大的靈活性。對有較高負債比率的上市公司，隨著債權向股權的轉化，可以達到資本結構的動態優化，有利于控制公司未來的資本結構和資本成本，它還可以協調股權利益和債券利益的關系。

（二）鼓勵上市公司向銀行貸款，加快商業銀行的改革步伐，完善銀行的信用制度，根據企業的信用等級和市場導向決定是否放貸

上市公司積極爭取銀行貸款有以下幾點好處：

1.改變上市公司單一的融資方式，減輕市場的擴容壓力，對于穩定市場有不可忽視的作用。讓日益增長的巨額儲蓄資金進入股市并通過銀行貸款的渠道，直接作用于上市公司的具體投資項目，無論是從可行性還是使用效率上都有更好的效果，使銀行對上市公司的貸款成為有效的貨幣市場和民間資本市場之間資金融通的通道。

2.銀行貸款對于那些負債率偏低的公司來說，還在于不會導致上市公司股本的快速擴張。同時上市公司可以有效地利用財務杠桿改善公司的財務結構，平衡公司的各項財務指標，使得公司財務結構趨于合理。

（三）優化股權結構

由于目前大多數上市公司的股權集中在監控動力和效率最為低下的國有股股東手中，所以優化股權結構迫切需要解決的是國有股減持問題。國有股減持問題應同國有經濟結合起來，也就意味著并不是所有企業都應該有國有資本、所有企業都應是國有資本占絕對比重，而是劃分企業類型，采取不同模式的國有股權持有方式。

（四）建立健全企業財務激勵機制

企業經理層往往從自身出發，導致企業決策行為短期化，因為保持較低的資產負債率可以避免債務風險和償債壓力。采取適當的激勵措施，如經理層持股、股票期權等方式，促使管理層人員從公司長遠利益出發，以追求股東財富最大化為經營目標。