金融發(fā)展風險投資論文
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一、理論分析與研究假設
自RajanandZingales（1998）提出應深入探究金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長的微觀機理后，西方學者們開始研究金融發(fā)展對公司財務決策的影響，并將研究視角轉為考察金融發(fā)展對外部融資約束的緩解效應。RajanandZingales（1998）認為，發(fā)達的金融市場和良好的制度能夠幫助企業(yè)克服“道德風險”和“逆向選擇”問題，進而降低公司外部融資成本。Henry（2000），BekaertandHarvey（2000）認為，金融發(fā)展可以降低金融市場的不完善性，從而降低外部融資成本。Love（2001）通過實證研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能夠減輕公司的外部融資約束程度，而且這種作用只在小企業(yè)里表現(xiàn)顯著。Khurana（2006）以35個國家1994—2002年的數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗結果表明，隨著金融市場的發(fā)展，融資約束企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性顯著下降。這些都是來自金融市場較為發(fā)達的西方國家的經(jīng)驗證據(jù)。我國是發(fā)展中國家，正處于由計劃走向市場的經(jīng)濟轉軌時期，金融市場不成熟、欠發(fā)達，與西方國家存在很大的不同，所以相關研究必須立足于我國特殊的制度背景。唐建新、陳冬（2009）研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展可以顯著緩解民營中小企業(yè)面臨的外部融資約束，這種緩解作用來自信貸資金分配的市場化和金融市場引入外資。潘克勤（2011）研究發(fā)現(xiàn)，金融市場發(fā)展指數(shù)越高，公司外部融資約束越小，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性越低。王艷林，祁懷錦和鄒燕（2012）研究結果表明，金融發(fā)展能有效緩解企業(yè)的融資約束問題，降低現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。基于上述理論分析，提出假設：假設1：金融發(fā)展可以有效緩解中小企業(yè)融資約束，即金融發(fā)展水平越高，中小企業(yè)的融資約束程度顯著下降
（二）風險投資與融資約束
風險投資機構是證券市場的重要參與者，其資金實力雄厚，管理經(jīng)驗豐富，是連接資金來源和資金運用的金融中介，以追求高風險、高收益為特征。鄭宇梅（2009）認為風險投資在解決中小企業(yè)“融資難”問題中有著特殊的意義。藍裕平（2010）結合我國目前的經(jīng)濟情況，通過對風險投資的特點和類型展開分析，研究表明伴隨資本市場發(fā)展的中國風險投資將可以有效地解決中小企業(yè)的融資困難問題，從而推動中國經(jīng)濟進一步的健康穩(wěn)定的發(fā)展。馬蓓麗（2010）提出風險投資在解決中小企業(yè)融資問題中具有不可替代的作用，然而，風險投資機構除了向企業(yè)提供資金外，還可以向企業(yè)提供一系列增值服務，主要包括管理顧問服務、發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃服務、市場營銷指導服務、技術研發(fā)顧問服務、財務顧問服務、法律顧問服務、資本市場服務以及政策咨詢服務等，從而使企業(yè)得以迅速發(fā)展和提升價值。所以有風險資本持股的中小企業(yè)往往向外傳遞質量較高的信號，而這種信號傳遞可以減輕外部投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，緩解企業(yè)的融資約束。Gorman和Shalman（1989）認為，風險資本的參與能夠減輕投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，改善外部融資環(huán)境，緩解企業(yè)的融資約束問題。Barry（1990）和Hochberg（2007）認為風險投資機構與投資銀行、商業(yè)銀行及其他風險投資機構之間因為業(yè)務往來形成了廣泛的關系網(wǎng)絡，而關系網(wǎng)絡具有信息交流傳播功能（Ellison和Fudenberg（1995）），因此關于企業(yè)投資項目的信息在關系網(wǎng)絡中傳播可以減少信息不對稱，為企業(yè)融資帶來便利。Megginson和Weiss（1991）提出，風險投資機構除了自己為企業(yè)提供資金外，還經(jīng)常需要幫助企業(yè)對外融資，他們知道不誠信會損失未來大量潛在的合作機會，所以他們比較重視自己的聲譽。由于聲譽機制效應，外部投資者因而比較信任風險資本所傳遞的關于公司質量的信息，降低了企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱問題。RajarishiNahata（2008）研究表明，風險投資機構會經(jīng)常評估和監(jiān)督企業(yè)對資金的需求和使用情況，這向資本市場傳遞了有利的信號，促使外部投資者更愿意向企業(yè)提供資金。根據(jù)前文的分析，金融發(fā)展和風險投資都可以通過減輕外部投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，達到緩解中小企業(yè)融資約束的效果。但是筆者認為，在這里一加一小于二，甚至小于一，金融發(fā)展緩解中小企業(yè)融資約束的功能會在一定程度上被風險投資的緩解效應所替代，即風險資本持股會削弱金融發(fā)展對中小企業(yè)融資約束的緩解效應。因此假設：假設2：風險投資能有效降低中小企業(yè)的融資約束程度，即中小企業(yè)具有風險投資背景，其融資約束程度顯著下降，而且金融發(fā)展對融資約束的緩解效應會因此而削弱
二、研究設計
（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源
本文以2004—2011年在深圳中小企業(yè)版上市的所有公司為初始樣本，并按照如下標準進行篩選：由于模型中大多數(shù)變量的計算都需要用到前一年的年報財務數(shù)據(jù)，故剔除當年剛上市的公司；剔除金融行業(yè)和數(shù)據(jù)不完整的公司；為避免極端值的影響，對主要變量進行1%的winsorize處理。因為我國中小企業(yè)板是2004年開始正式啟動的，所以樣本期間為2005年至2011年，共得到觀測值1581個。其中2005年36個、2006年48個、2007年118個、2008年214個、2009年265個、2010年350個、2011年553個。所有的財務數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。風險投資（VentureCapital）簡稱VC，在我國也被翻譯成“創(chuàng)業(yè)投資”。所以，對于我國中小企業(yè)板上市公司是否存在風險資本，按如下標準界定：如果上市公司十大股東的名稱中含有“風險投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)新投資”和“創(chuàng)新資本投資”字樣的，則界定為具有風險投資背景；另外，對于十大股東名稱中帶有“科技投資”、“技術投資”、“高新投資”、“高新技術投資”、“高新技術產(chǎn)業(yè)投資”、“投資管理”、“投資發(fā)展”、“投資公司”、“投資有限公司”等字樣的公司，可能存在風險投資背景，需要進一步確認：通過檢索中國風險投資網(wǎng)、投資界、創(chuàng)業(yè)邦以及地區(qū)風險投資協(xié)會等公布的相關資料，查詢該股東的經(jīng)營范圍，如果其中含有“風險投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”，則其作為十大股東的上市公司也屬于存在風險投資背景。按照上述標準，在2005年至2011年間中小企業(yè)板的上市公司中，存在風險投資背景的上市公司觀測數(shù)為405，占總樣本觀測數(shù)的比例達到了25.62%。
（二）模型設定和變量選擇
Altman（1968）Fazzari,HubbardandPetersen（1988）開創(chuàng)了以投資—現(xiàn)金流敏感性來度量企業(yè)融資約束的研究先河。他們認為，現(xiàn)實中的資本市場存在許多不完善的地方（如信息不對稱、成本等問題），導致外部融資成本遠高于內部資金成本。而企業(yè)在面臨投資決策時，不僅要考慮投資項目的凈現(xiàn)值，還要考慮所需投資資金的籌集問題。因此，受到外部融資約束的公司，在現(xiàn)金流增加的情況下，會增加當期的投資。反之，投資對現(xiàn)金流的變化并不敏感。然而FHP的實證研究結果的穩(wěn)健性卻遭到了KaplanandZingales（1997），Cleary（1999），EricksonandWhited（2000）的質疑。KaplanandZingales通過實證研究發(fā)現(xiàn)一些融資約束較低的企業(yè)，反而具有較高的投資現(xiàn)金流敏感度，證偽了FHP的假說。KaplanandZingales認為以投資—現(xiàn)金流敏感性來衡量融資約束既缺乏充分的理論依據(jù)，也不被經(jīng)驗數(shù)據(jù)所支持。Almeida,CampelloandWeisbach（2004）首次提出以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性來度量融資約束，認為現(xiàn)金流中含有豐富的有關投資的信息，現(xiàn)金流的增加導致投資的增加，并不必然是由融資約束問題導致的，可能是因為投資機會好。而且現(xiàn)金不是一個實物的變量，而是金融的變量，可以有效避免投資—現(xiàn)金流敏感性分析中出現(xiàn)的問題。此模型也得到了國內學者的研究認證。李金、李仕明和嚴整（2006）通過實證研究我國A股上市公司的融資問題，發(fā)現(xiàn)存在融資約束的公司，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性正向敏感，不存在融資約束的公司，現(xiàn)金對現(xiàn)金流不敏感。章曉霞和吳沖鋒（2006）從融資約束角度出發(fā)，采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度作為檢驗指標，研究發(fā)現(xiàn)融資約束并沒有影響我國上市公司現(xiàn)金持有政策這一假設。而連玉君、蘇治和丁志國（2008）從模型設定、衡量偏誤、內生性偏誤等角度重新審視了上述李篇和章篇關于現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性能否檢驗融資約束假說得出的不一致的結論這一問題。實證結果支持融資約束假說，認為現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性可以作為檢驗融資約束假說的依據(jù)。綜上所述，本文借鑒Almeida模型來檢驗中小企業(yè)融資約束程度以及研究金融發(fā)展、風險投資與融資約束之間的關系。
三、實證檢驗分析
（一）描述性統(tǒng)計
樣本公司的△Cash/A和CF/A的均值都接近0，表明中小企業(yè)的現(xiàn)金儲備和現(xiàn)金流不是特別充裕。而且與其他變量相比，△Cash/A相對差異較大，其標準差相對于均值達到8（0.2108/0.0263）。這表明我國中小企業(yè)的現(xiàn)金持有率相對波動較大。變量FD、FD1和FD2在樣本公司中分布較寬，如FD最小值為5.10，最大值為12.84，F(xiàn)D1的最小值為4.72，最大值為12.10，F(xiàn)D2的最小值為4.17，最大值為14.65，它們的標準差都超過了1。變量VC的均值為0.2562，表明有近26%的中小企業(yè)具有風投背景。
（二）回歸分析
需要特別指明的是，在所有的回歸模型中，并沒有引入單變量FD、FD1和FD2。原因主要有兩點：其一，本文關注的是金融發(fā)展是否有助于緩解中小企業(yè)的融資約束問題，而不是研究金融發(fā)展對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，即主要觀察系數(shù)即可；其二，如果引入上述單變量，會導致個別自變量的VIF值過高，多重共線嚴重。金融發(fā)展對中小企業(yè)融資約束影響的回歸結果。現(xiàn)金流系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，即現(xiàn)金—現(xiàn)金敏感性顯著為正，表明中小企業(yè)存在明顯的融資約束。CF/A*FD的系數(shù)為-0.018，并在5%的水平上顯著CF/A*FD1的系數(shù)為-0.024，同樣在5%的水平上顯著，中CF/A*FD2的系數(shù)為-0.013，顯著水平為10%。這三次回歸的β2系數(shù)顯著為負，說明金融發(fā)展水平越高，即金融市場化程度越高、金融業(yè)競爭越激烈、信貸資金分配市場化程度越高，中小企業(yè)面臨的融資約束顯著降低，假設1得到證實。
四、結論與啟示
本文運用Almeida模型，以2005年至2011年中小企業(yè)板上市公司為樣本，研究了金融發(fā)展以及企業(yè)風投背景對于降低企業(yè)融資約束的作用。結果發(fā)現(xiàn)，我國中小企業(yè)普遍存在比較嚴重的融資約束問題。金融發(fā)展有助于降低中小企業(yè)的融資約束，即金融市場化程度越高、金融業(yè)競爭越激烈、信貸資金分配市場化程度越高，中小企業(yè)的融資約束程度越低，表現(xiàn)在CF/A*FD、CF/A*FD1和CF/A*FD2交互項的回歸系數(shù)顯著為負。筆者還發(fā)現(xiàn)，與不具備風投背景的中小企業(yè)相比，存在風險資本的中小企業(yè)的融資約束明顯降低，表現(xiàn)在VC=1組的CF/A的系數(shù)及其顯著程度明顯低于VC=0組。而且，CF/A*FD、CF/A*FD1和CF/A*FD2的系數(shù)在VC=1組不再顯著，表明風險資本削弱了金融發(fā)展對融資約束的緩解效應，即金融發(fā)展降低融資約束的作用被風險投資對融資約束的緩解效應所替代。融資困難一直是制約我國中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸，而造成這一困境的根源在于我國的資本市場存在結構性缺失，金融市場不完善。加上中小企業(yè)自身的特點，導致信息不對稱嚴重，中小企業(yè)融資難上加難。因此，為促進中小企業(yè)發(fā)展，必須加快我國金融市場化進程，改善外部融資環(huán)境。同時，風險投資作為一種權益資本，不僅能成為中小企業(yè)的有效融資渠道，還能幫助改善中小企業(yè)的信息不對稱，起到緩解其融資約束的作用。所以，在完善我國金融體制改革的同時，建立、健全有關中小企業(yè)風險投資的法律法規(guī)，加大對中小企業(yè)風險投資的政策優(yōu)惠，推動風險投資產(chǎn)業(yè)化，都能有效的改善我國中小企業(yè)的融資困境。
作者：許蓉單位：重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院
