股東積極主義及公司治理

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編者按：本文主要從機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的典型模式；機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的效果；對機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的評價(jià)，對股東積極主義及公司治理進(jìn)行講述。其中，主要包括：“關(guān)系投資”模式和“過程”模式是美國機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的基本行為模式，LENS基金和CaLPERS基金分別是這兩種模式的典型代、積極效果的證據(jù)、要確定股東積極主義是否產(chǎn)生了積極的效果很困難，我們很難否定機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的價(jià)值。重要的是，機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義推動了美國公司治理的良性發(fā)展，公司制度在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的基礎(chǔ)上，逐步實(shí)現(xiàn)了由經(jīng)理人掌權(quán)、不受監(jiān)督制約的“經(jīng)理人資本主義”向由投資者控制、監(jiān)督經(jīng)理層的“投資商資本主義”的轉(zhuǎn)變，即由“兩權(quán)分離／管理者主導(dǎo)的貝利——米恩斯模式”發(fā)展為“兩權(quán)分離／投資者主導(dǎo)的新模式”，這對世界公司治理的意義是重大的，具體材料請?jiān)斠姡?/p>

[摘要]機(jī)構(gòu)投資者積極主義是否能改善公司治理這一問題引起了很大的爭議，爭議形成了正反兩方面的觀點(diǎn)。研究結(jié)果大多趨向于機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義可以改善公司治理。本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義在恰當(dāng)?shù)闹贫拳h(huán)境中可以發(fā)揮積極的作用，成為一種有效的公司治理機(jī)制。同時(shí)，還應(yīng)該認(rèn)識到這種監(jiān)督機(jī)制并不完美，也存在一定的負(fù)面效應(yīng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)股東的監(jiān)督有時(shí)是一種補(bǔ)充，有時(shí)是一種替代，有時(shí)又會強(qiáng)化其他方法。我們需要將這種風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管的潛在收益和當(dāng)前體制下必然存在的公司管理者濫用職權(quán)之間進(jìn)行權(quán)衡。尋求在一定的監(jiān)督、一定的機(jī)構(gòu)投資者濫用權(quán)力的風(fēng)險(xiǎn)和一定的上市公司管理者的濫用職權(quán)之間找到一個(gè)大致的“最佳”組合。

[關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資者；股東積極主義；公司治理

上世紀(jì)80年代以來，隨著機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力的增強(qiáng)和相關(guān)環(huán)境的變遷，以養(yǎng)老基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的投資策略開始從一味地奉行“華爾街準(zhǔn)則”和“用腳投票”的被動投資策略發(fā)展為主動地、“用手投票”去參與公司治理的積極投資策略，從“保持距離”(Arm’s—length)型投資策略向“控制導(dǎo)向”(control-oriented)型投資策略轉(zhuǎn)變，從無監(jiān)控的(unmonitored)向有監(jiān)控的(Monitored)、從不掌握信息的(uninformed)到掌握信息的(Informed)投資策略轉(zhuǎn)變(JohnPond)，從而由股東消極主義(shareholderPassivism)走向股東積極主義(shareholderActivism)。

一、機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的典型模式

“關(guān)系投資”模式和“過程”模式是美國機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的基本行為模式，LENS基金和CaLPERS基金分別是這兩種模式的典型代表。實(shí)踐證明，盡管在具體的操作上有所差異，但是分別運(yùn)用這兩種模式的LENS基金和CaLPERS基金在改善公司治理方面都取得了令人矚目的成果。

案例一：LENS基金——“關(guān)系投資”模式

LENSFUND(透鏡基金)是實(shí)行公司治理導(dǎo)向投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者中參與公司治理最積極的代表，它只投資于少數(shù)幾家股票，進(jìn)行“關(guān)系投資”(relationshipinvestment)。所謂“關(guān)系投資”是指機(jī)構(gòu)投資者既非被動的，也非彼此互不相干的，而是與公司管理層協(xié)同工作的“耐心資本”投資模式(JohnPound，1993)。LENS基金的管理者之一的內(nèi)爾·米諾(NellMinnow)在1993年舉行的有關(guān)關(guān)系投資與股東溝通的斯特恩——斯圖爾特研討會上在回答LENS基金怎樣進(jìn)行投資選擇時(shí)說：“到目前我們已經(jīng)投資了4家公司。無論何時(shí)，我們潛在的投資目標(biāo)不會超過4家，因而我們對每家公司都加以仔細(xì)的關(guān)注。我們的一項(xiàng)投資標(biāo)準(zhǔn)是考察公司的不同時(shí)間段的標(biāo)準(zhǔn)回報(bào)率：1年期、3年期、5年期。我們與Batterymatch公司一起工作，它為我們提供所有種類的關(guān)于戰(zhàn)略動力(strategmmomentum)的數(shù)據(jù)。我們想要了解是否它的業(yè)績在下滑或是未遵守諾言。我們也從事NEXIS那樣的經(jīng)營管理方面的研究，試圖了解能否將管理作為一項(xiàng)影響股票的變量分離出來。我們尋找實(shí)際價(jià)值與市場價(jià)值間差額可能最大的公司，而且這種差額必須是我們能夠施加影響的。如果公司存在行業(yè)范圍的問題，或者管理層擁有大量的股份，或者公司所在的行業(yè)受嚴(yán)格管制，我們就不會涉及其中。在授權(quán)范圍內(nèi)，通過行使對公司的所有權(quán)，我們必須要采取一些措施，保證我們作為股東從事的活動能影響公司。”0由此可見，LENS基金的投資選擇原則是從財(cái)務(wù)評價(jià)和公司治理評價(jià)兩個(gè)角度找出價(jià)值低估和可以通過公司治理(主要是股東的作用)提高價(jià)值的公司。其1994年年報(bào)中的一段話則非常清晰地表述了公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略：“卡內(nèi)基(carnegie)曾說最好的投資戰(zhàn)略是把所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里，然后緊緊地盯住這個(gè)籃子。我們的戰(zhàn)略是不僅盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯著他們。我們發(fā)現(xiàn)，董事會就像亞原子一樣，知道他們受到關(guān)注時(shí)會有不同的行為。我們的初衷就是制造這種不同。我們的經(jīng)驗(yàn)表明股東的參與能夠增加價(jià)值。”

案例二：CaLPERS基金——“過程”模式

CaLPERS是股東價(jià)值導(dǎo)向公司治理運(yùn)動最積極的推動者，在每年評估其股票組合中的公司績效時(shí)，它根據(jù)3個(gè)篩選尺度：過去3年的股東回報(bào)；經(jīng)濟(jì)增加值EVA；公司治理情況，將長期績效低劣的公司列為“CaLPERS焦點(diǎn)公司”，然后會見這些公司的董事，討論其績效和公司治理問題。在曝光劣跡公司的同時(shí)，CaLPERS也給在公司治理方面表現(xiàn)優(yōu)異的公司和個(gè)人頒獎(jiǎng)。雖然CaLPERS在提出涉及美國運(yùn)通公司的詹姆斯·羅賓遜(JamesRobinson)的問題上顯示出了先見之明，但沒有在解決這種問題上發(fā)揮同樣重要的作用。迫使羅賓遜離開公司的機(jī)構(gòu)投資者不是公共養(yǎng)老基金計(jì)劃，而是穿著白鞋的華爾街基金，如聯(lián)盟資本和J·P·摩根公司。CaLPERS可能在識別問題上起到了一種公開的作用，卻不能運(yùn)用某些特別甚至激進(jìn)的方式進(jìn)行下去，例如，堅(jiān)持要公司的CEO下臺。這是因?yàn)槠涔善苯M合幾乎完全是指數(shù)化的，甚至只能進(jìn)行有限的嘗試性襲擊的“關(guān)系性投資”。(Monks，RobertA，G，，Minow，Nell，2001)。

二、機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的效果

機(jī)構(gòu)投資者積極主義是否能改善公司治理?這一問題也引起了很大的爭議，爭議形成了正反兩方面的觀點(diǎn)：肯定的觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義所帶來的價(jià)值是顯著的。否定的觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義不能很好地改善公司的治理。研究結(jié)果大多趨向于機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義可以改善公司治理。

1積極效果的證據(jù)

隨著以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和共同基金為代表的美國機(jī)構(gòu)投資者迅速成長為市場的主流，其行為和投資組合發(fā)生了明顯的分化，在公司治理中采取積極主義的“有耐心”的投資者正在扭轉(zhuǎn)人們對美國資本市場“短期主義”的印象，逐漸形成了“一種越來越被廣泛關(guān)注的第三種監(jiān)督機(jī)制——大規(guī)模的、長期的、友好的集團(tuán)持股人”(JohnPound。1988)。StuartLGillian和LaureT，Starks等的研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的提案比個(gè)人投資者的提案更容易為董事會所接受。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者積極主義所帶來的價(jià)值是顯著的(cillianandStarks；OplerandSokobin；HawkinandGuercio；MicaelP，Smith；WishireAssociate)。WilsbireAssociate自1995年開始的對主要以股東價(jià)值為導(dǎo)向而積極參與公司治理的CaLPERS的投資組合進(jìn)行的定期更新的研究顯示，機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的積極參與帶來了所投資股票市場價(jià)值的增長。CaLPERS從其積極參與治理的公司股票中所獲的回報(bào)大大超過了其投入，這被稱為“CaLPERS效應(yīng)”。威爾希爾協(xié)會(WilshireAssociate)的研究表明：62家受過CaLPERS"焦點(diǎn)名單(FOCUSList)”系統(tǒng)關(guān)注的公司，在CaLPERS采取行動前5年其業(yè)績是S&P500指數(shù)的89％，在CaLPERS行動隨后5年中則超出S&P500指數(shù)23％，大約每年給CaLPERS額外增加1.5億美元的回報(bào)。LENS基金的內(nèi)爾·米諾在回答作為超級活躍的投資者，其方法的效果如何時(shí)說：“在第一年末，我們獲得了20.5％的回報(bào)率，超過了標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)(S＆P)。如果西屋公司(Westinghouse)不是那么抵抗的話，本可以獲得兩倍于現(xiàn)在的回報(bào)率。”2消極效果的證據(jù)

Karpof￡Malatesta和Walkling在1996年的研究發(fā)現(xiàn)，聽從股東的建議并不會顯著提高公司的業(yè)績，即使是那些表決通過股東建議的公司也是如此。由機(jī)構(gòu)投資者委員會(cII)領(lǐng)導(dǎo)的一項(xiàng)關(guān)于股東積極主義的研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司的業(yè)績并未有所提高，股東的積極主義并未見效。short和Keasey發(fā)現(xiàn)，由于不同的所有者利益間存在極為復(fù)雜的關(guān)系，加之信息評估方面的問題，機(jī)構(gòu)投資者對公司的績效影響并不明顯。另外，機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)理人擅長于資本運(yùn)營，而對所投資公司所在行業(yè)的認(rèn)識不夠全面，其積極行為不一定能改善公司治理，甚至可能惡化公司治理。

三、對機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的評價(jià)

筆者認(rèn)為：事實(shí)上，要確定股東積極主義是否產(chǎn)生了積極的效果很困難，我們很難否定機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的價(jià)值。重要的是，機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義推動了美國公司治理的良性發(fā)展，公司制度在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的基礎(chǔ)上，逐步實(shí)現(xiàn)了由經(jīng)理人掌權(quán)、不受監(jiān)督制約的“經(jīng)理人資本主義”向由投資者控制、監(jiān)督經(jīng)理層的“投資商資本主義”的轉(zhuǎn)變，即由“兩權(quán)分離／管理者主導(dǎo)的貝利——米恩斯模式”發(fā)展為“兩權(quán)分離／投資者主導(dǎo)的新模式”，這對世界公司治理的意義是重大的。退一步講，機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義未能取得廣泛的預(yù)期效果的原因是：股東積極主義自身還存在若干缺陷，機(jī)構(gòu)投資者自身還不夠完善，客觀上還存在影響其積極主義的現(xiàn)實(shí)和潛在的障礙。但是，從保護(hù)投資者權(quán)益和改善公司治理的角度出發(fā)，機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義應(yīng)該有進(jìn)一步的發(fā)展。私人養(yǎng)老基金等私人基金在代表受益人的利益方面應(yīng)該更加積極，共同基金也需要做長期投資而且應(yīng)該更加積極。各類型股東應(yīng)該團(tuán)結(jié)起來，因?yàn)樽罴训馁Y產(chǎn)看守者正是投資者自己。激烈的對抗和穩(wěn)定的聯(lián)合是機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的兩個(gè)側(cè)面，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義發(fā)展成熟的時(shí)候，合作將成為主流。西方發(fā)達(dá)國家日益受到重視的投資者關(guān)系管理正是機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義發(fā)展到一定程度的體現(xiàn)。

機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義在恰當(dāng)?shù)闹贫拳h(huán)境中可以發(fā)揮積極的作用，成為一種有效的公司治理機(jī)制。同時(shí)，應(yīng)該認(rèn)識到這種監(jiān)督機(jī)制并不完美，也存在一定的負(fù)面效應(yīng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)，比如，由于機(jī)構(gòu)投資者自身存在的委托——問題所可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者濫用權(quán)力的風(fēng)險(xiǎn)以及“道德風(fēng)險(xiǎn)”，甚至利用其優(yōu)勢地位和內(nèi)幕信息進(jìn)行操縱市場，或與公司管理層或控股股東“共謀”來侵害中小股東的利益，從而有悖于作為一種監(jiān)督機(jī)制應(yīng)有的使命。我們不能因?yàn)榇嬖谶@種風(fēng)險(xiǎn)而否定機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的積極效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義對于中國建立現(xiàn)代企業(yè)制度和完善資本市場以及保護(hù)投資者利益等方面而言具有很大的啟發(fā)意義。對于監(jiān)督那些大的上市公司的管理者而言，機(jī)構(gòu)股東的監(jiān)督本身也許不能解決問題，但通過正式投票活動和私下游說的結(jié)合，機(jī)構(gòu)股東的監(jiān)督可以成為一種并不完美的對公司管理者處置權(quán)約束的一部分。機(jī)構(gòu)股東的監(jiān)督有時(shí)是一種補(bǔ)充，有時(shí)是一種替代，有時(shí)又會強(qiáng)化其他方法。盡管存在機(jī)構(gòu)投資者濫用權(quán)力的風(fēng)險(xiǎn)，但是我們需要將這種風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管的潛在收益和當(dāng)前體制下必然存在的公司管理者的濫用職權(quán)之間進(jìn)行權(quán)衡。尋求在一定的監(jiān)督、一定的機(jī)構(gòu)投資者濫用權(quán)力的風(fēng)險(xiǎn)和一定的上市公司管理者的濫用職權(quán)之間找到一個(gè)大致的“最佳”組合。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，在必要的時(shí)候以恰當(dāng)?shù)姆绞竭m度參與公司治理將是明智的選擇，尤其應(yīng)當(dāng)防止過度參與。