行為金融學(xué)推動金融學(xué)發(fā)展
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1.效率市場假說存在的困惑。效率市場假說是現(xiàn)代金融和證券理論方面的一個重要分支。該假說提出后,引起了投資者和理論研究者的廣泛關(guān)注,研究人員對此進行了大量研究。盡管許多實證研究對效率市場假說作出了肯定,但同時也有相當(dāng)一部分實證研究的結(jié)果對效率市場假說提出了質(zhì)疑。如小公司規(guī)模現(xiàn)象。美國的金融學(xué)家將紐約股票交易所的全部股票根據(jù)公司規(guī)模的大小分為多組,其中發(fā)現(xiàn)規(guī)模最小的一組的普通股票的平均收益率比規(guī)模最大的一組的普通股票的平均收益率高。再如反向投資策略。一些研究顯示,選擇那些不被市場看好的股票進行投資,可以明顯地獲得高額投資效益。如選擇低市盈率的股票或選擇股票市場價值與賬面價值比值低、歷史收益率低的股票,往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益。
早在1977年,羅爾就指出,標(biāo)準(zhǔn)金融理論的基石之一CAPM可能是不可證明的,貫穿20世紀(jì)80年代和90年代的市場有效假說(EMH),檢驗發(fā)現(xiàn)了許多統(tǒng)計異常現(xiàn)象,超額非市場收益率的存在與市場有效假說EMH相抵觸。同時,標(biāo)準(zhǔn)金融理論的另一個關(guān)鍵概念β風(fēng)險,被顯示與股票回報有僅僅弱的關(guān)系。這導(dǎo)致法馬1992年撤回了對CAPM的支持。所有這些表明現(xiàn)有的金融理論模型,如果不是錯誤的,就是不完全的。
2.行為金融學(xué)的崛起。盡管早在20世紀(jì)50年代Burrell和Bauman就發(fā)表文章呼吁把心理學(xué)和金融研究相結(jié)合,認(rèn)為更傳統(tǒng)的行為方法和定量投資模型相結(jié)合是有益的,但當(dāng)時由于認(rèn)識心理學(xué)尚處于形成階段,行為決策領(lǐng)域也還未發(fā)展成熟。另外,金融學(xué)家不大情愿將金融學(xué)作為“工商管理”的一個應(yīng)用領(lǐng)域。他們希望能通過更多采用金融的源科學(xué)經(jīng)濟學(xué)的概念和技術(shù)來將其提高到更高的層次。然而,這些帶有經(jīng)濟色彩的經(jīng)典現(xiàn)代金融理論的某些基本假說在現(xiàn)實中卻與投資者在市場上的實際行為沖突。例如,現(xiàn)代金融理論認(rèn)為人的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險回避、效用最大化以及相機抉擇等假說前提。20世紀(jì)80年代后,不斷有與現(xiàn)代金融理論模型相沖突的數(shù)據(jù)出現(xiàn)(如前文所述),大量的心理學(xué)研究也表明,人們實際投資并非如EMH假說中的原因———結(jié)果方式對信息作出反應(yīng)。人們更多的是根據(jù)其對決策結(jié)果的盈虧狀況的主觀判斷進行決策的。行為金融理論的支持者認(rèn)為,人們的實際決策過程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型,因此,不但需要討論人們應(yīng)該如何最優(yōu)決策,而且需要建立一套能夠正確反映投資者實際決策行為和市場運用狀況的描述性模型來討論投資者,實際上是如何決策的以及證券的市場價格實際上是如何確定的。這就是行為金融理論所要研究的。
二、行為金融學(xué)的產(chǎn)生為現(xiàn)代金融學(xué)發(fā)展提供了變革性視角
現(xiàn)代金融學(xué)家普遍認(rèn)為,股價的波動性是由于投資者認(rèn)知程度的不同所致,對此,他們借助現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)中信息不對稱來解釋這一現(xiàn)象。然而在公開的證券交易市場,這種不對稱性較弱,投資者之間信息的差異所導(dǎo)致的認(rèn)識分岐似乎不足以解釋許多股票的高波動性。行為金融學(xué)提出了另一個認(rèn)識差異的來源,即投資者處理數(shù)據(jù)進行決策的行為方式。實踐研究表明,對決策復(fù)雜性的認(rèn)識的不同、投資者的情緒、做出決策的期限、決定的可變性、信息的形式等的不同將對投資者的決策過程產(chǎn)生重大影響。Shefri和Statman在1994年結(jié)合行為學(xué)、心理學(xué)、生物學(xué)以及社會學(xué)的研究成果提出了與CAPM(資本資產(chǎn)定價模型)相對應(yīng)的BAPM(行為資產(chǎn)定價模型),該模型體現(xiàn)了兩類交易者的市場相互作用,即信息交易者與噪聲交易者的相互作用。信息交易者通常支持現(xiàn)代金融理論的CAPM模型,他們避免出現(xiàn)認(rèn)識性錯誤并且具有均值方差偏好;噪聲交易者通常跳出CAPM模型,易犯認(rèn)識性錯誤,并且無嚴(yán)格性均值方差偏好。
與CAPM不同的是,在BAPM模型中,證券的預(yù)期回報由行為β決定。行為β與均值方差有效組合的切線相關(guān),而均值方差有效組合并不同于市場組合,因為噪聲交易者影響證券價格。在BAPM模型中,由于既考慮了價值表現(xiàn)特征又包含了效用主義特性,因此,它一方面以戰(zhàn)勝市場意義接受市場的有效性;另一方面從理性主義意義出發(fā)拒絕市場有效性,這對金融研究的未來發(fā)展有著深刻啟示。
三、金融研究未來的發(fā)展
現(xiàn)代金融學(xué)是建立在Miller和MOdigliani套利定價模型、Markwitz證券有效組合、Sharp、Lintner和Blace的資本資產(chǎn)價格理論,以及Black、Schdes和Merton的期權(quán)定價理論基礎(chǔ)上的一門以數(shù)量經(jīng)濟為基礎(chǔ)的科學(xué)。現(xiàn)代金融學(xué)之所以具有如此魅力,是因為它幾乎用了最少的工具,就建立起來一套可以回答金融領(lǐng)域所有問題的統(tǒng)一理論框架。然而,正如很少有理論與實證結(jié)果保持一致,現(xiàn)代金融也不例外。Miller也曾經(jīng)承認(rèn)股票紅利在現(xiàn)代金融學(xué)中是一個讓人十分困惑的難題。現(xiàn)實生活中模型與實際情況的悖離使得傳統(tǒng)的現(xiàn)代金融理論分析范式陷入了尷尬的境地。如何將人類心理與行為模式的研究納入現(xiàn)代金融學(xué)研究范疇,將是未來金融學(xué)發(fā)展的一個重要的突破口。有人認(rèn)為,行為金融學(xué)只是將心理學(xué)引入到金融投資領(lǐng)域中,但要知道,心理學(xué)決不來自于金融學(xué)。盡管行為模式是多種多樣的,但是所有行為均是建立在心理學(xué)基礎(chǔ)之上的。像現(xiàn)代金融學(xué)一樣,行為金融學(xué)也是由能解決諸多問題的極少工具構(gòu)成。
行為金融學(xué)的某些分析工具具有自身的特點,如對認(rèn)識錯誤的敏感性、對風(fēng)險的不同態(tài)度、不完善的自我控制能力、減少后悔(對后悔的厭惡)、功利主義和對價值表現(xiàn)不同的偏好等。行為金融學(xué)的科學(xué)性在于:首先它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它并不試圖定義“理性”的行為或把決策標(biāo)識為片面的或有缺點的。相反,它試圖理解和預(yù)測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。通過正式的統(tǒng)計訓(xùn)練和對直覺決策方法正確應(yīng)用的教育,人類的決策能夠改善,當(dāng)然這種改善并不是完全的,也永遠(yuǎn)不會完全。其次,行為金融學(xué)并不排斥合理的經(jīng)濟學(xué)概念和原理,而是注意運用心理學(xué)、行為學(xué)、人類思維進化學(xué)以及經(jīng)濟學(xué)原理改善金融決策,因而使得金融研究更接近實際。
