ESO委托模型的風險因素
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ESO中的風險因素分析
經理人股票期權作為報酬合約的一個顯著特征是ESO具有風險性報酬的特征。在上節的基本模型中,a是投入(經理人努力水平的投入),企業剩余是a的投入產出,被稱作經理人的經營業績,其實質體現的是股東財富價值的增長。股票期權報酬方式實質是一種按業績付酬的薪酬安排,在上節經理人報酬合約的公式中,截距a為經理人無風險的固定工資部分,β為經理人激勵合約的斜率指經理人為股東創造價值的分享程度,β反映了對經理人的激勵強度的大小。通過β可以發現,作為人的經理人,即使擁有一定的剩余控制權,但是其報酬的實證只是一定程度對經營業績價值的分享,經理人自己并不是百分之百的享有自己的產出,由此導致經理人偷懶或者機會主義行為的可能性。另外,β常常被稱作為經理人報酬—業績敏感度,被用為經理人激勵的變量。假設R為企業剩余即經理人的經營業績,在ESO報酬合約中,主要由股票價格及股票數量決定,那么βR使得經理人報酬的風險特征是顯明的。ESO風險報酬的特征,經營中不確定因素ε的方差σ2是一個受多重因素影響的風險值。企業經營環境受多重不確定因素的影響,如企業面臨的投機機會、經理人決策的自由度等等。βR的風險特征正是由這種不確定性決定的。Iσ2一般被稱為企業的總體風險,其中,有一部分是股東或經理人行為可以調整和控制的因素,對于此,企業經理人或股東基于此做出相應的行為及決策安排;另外,有一部分則是不受股東或經理人控制或調整的風險,其對市場中所有企業都有共同影響或共同的沖擊;前者是經理人或股東行為決策集可控可影響的特定風險,稱之為非系統風險。后者是經理人或股東行為決策集不可控不可影響的市場風險,稱之為系統風險。”這種區分一方面使得更加清晰的看見ESO中經理人報酬βR風險因素之大,不僅包括非系統風險還包括不可控的系統風險,這也使得僅享有β程度企業剩余的經理人風險承擔更加明顯。同時,在衡量經理人行為和努力時,很難避免系統風險對業績指標的干擾,對于這種指標的噪音,雖然,可以通過進一步修改報酬合約的方式(比如設置相對業績評價指標即經理人不直接或僅對絕度業績指標負責,而以相對業績指標為基礎)減弱噪音的影響程度,但任何調整也只能是一定程度上將系統風險的影響排除在經理人業績衡量指標之外,因此,經理人股票期權報酬合約對經理人是有極大的風險性特征。
沖突與經理人風險規避程度
βR特征反映了股東與經理人之間的沖突,筆者認為經理人的風險態度是沖突中值得分析的因素。通常在委托模型中,股東被假定是風險中性的,人是風險厭惡的,只是風險厭惡的程度不一致。用βR作為風險性報酬對于股東而言,其是對經理人激勵的經濟成本,但該對風險厭惡的經理人而言的私人價值并非等于股東因激勵產生的經濟成本。因為風險中性的股東可以通過多元化投資降低資本專用性,但是對于經理人,由于人力資本的專用性、經理人風險規避程度及初始財富及其多元化程度,使得Βr報酬對經理人私人價值并不一定等于其相對于股東來說的經濟成本。這就意味著股東需要額外為經理人支付風險分擔成本的補償。但是在ESO實踐中并沒有支付這部分風險分擔補償,因此,當經理人面對βR時,其是否接受并受之激勵,取決于經理人風險規避程度的大小,當很小時,并趨近于中性時,經理人更易選擇ESO報酬合約,反之,則會主動拒絕ESO。
ESO風險因素對ESO激勵效應的影響
在經理人初始及自有資產多元化程度相等的情況下,若經理人的風險規避程度越高,經理人要求接受股票期權報酬合約的風險溢價就越高;若經理人風險規避程度越低,經理人要求接受股票期權報酬合約風險溢價就越低。另外一方面,在衡量報酬—業績敏感度即經理人股票期權激勵效應時,不應該采用股票期權對股東的經濟成本為基礎,更應該采用股票期權對經理人的私人價值為基礎,否則不能正確的估計經理人股票期權的報酬—業績敏感度;而影響ESO對經理人私人價值的重要因素就是經理人的風險態度:當經理人風險規避程度高時,同等自有資產多元化程度情況下,股票期權對經理人的私人價值是相對較低的,從而降低了股票期權對經理人的激勵;反之,經理人風險規避程度較低時,股票期權對經理人私人價值相對較大,從而提高了對經理人的激勵。
本文作者：鄧少華作者單位：中南財經政法大學公共管理學院
