風險投資政策

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風險投資政策范文第1篇

摘要：我國要成功實施資源能源類企業“走出去”的國家戰略，就必須建立一套具有企業和政府協同效應的風險防范策略。應對和化解資源能源類境外投資中的東道國風險是一項綜合性系統工程，既需要企業積極主動的采取“自救”措施，更需要我國政府的大力支持，只有二者共同努力才能成功規避境外投資風險。

一、企業化解境外投資風險的對策

面對在東道國所遇到各種經營過程中的投資風險，我國的資源能源類企業在經營境外投資項目過程中，應當“未雨綢繆”或“及時補救”，在風險發生的事前、事中、事后進行充分評估，及時制定應對各種風險的風險管理策略和處置措施（實際上，西方發達國家多年積累形成的應對跨國投資風險的諸多做法，非常值得我國企業認真學習借鑒）。具體來說，企業應對化解境外投資風險，必須采取以下對策：

1、必須依法經營，積極承擔社會責任。

作為“外資”和“外商”，我國的資源能源類企業在東道國長期立足和發展的最重要的必要前提就是要依法經營，認真遵守當地有關稅法、反商業賄賂法、環保法、勞工保障法、工會法、公司法、物權法、合同法等等法律，應當說這是我國企業避免投資風險的根本因素。另外，我國企業到東道國進行投資經營，能夠獲得我國所需的重要礦產資源能源等重大利益，在獲得利益的同時我們應當對東道國當地社會有所回報，因此，我國企業還應積極承擔社會責任，力爭成為受東道國歡迎的“友好型”外來投資者。

2、必須預先進行投資前的風險評估。

要有效化解資源能源類境外投資的各種經營風險，我國企業就必須堅持積極主動、冷靜審慎的重視態度，樹立并牢記風險規避意識，設計完善的風險管理機制和風險控制環節，穩妥落實風險防范工作，合理安排風險化解措施，實施“有所為、有所不為、有進有退”的投資戰略，這就要求我國企業認真對擬投資的地區和項目進行預先風險評估。如，我國企業應深入了解東道國對資源能源類外資企業的政策、東道國國內各個政黨的政治勢力情勢及其對外資的態度，東道國政府與我國政府的關系等。針對程度不同，將風險劃分為高、中、低三個層次，我國企業應努力做到“放棄高風險投資、管理中檔風險、轉化低層次風險”。

3、盡力實施本地化和國際化戰略，最大限度地規避投資風險。

本地化包括員工的本地化、融資的本地化等等。實施本地化戰略，可以使我國的資源能源類企業在境外投資過程中避免大量風險。如，善用東道國當地的員工并提升該國當地員工為管理人員可以更好地使公司尊重當地的風俗習慣，融入當地的社會生活。[1]而當企業遭遇到政策法律等風險時，很有可能造成當地的員工失去工作機會，這會迫使東道國當地的勞工組織同政府交涉，讓當地政府不得不慎重考慮自己的外資政策。

這里所說的國際化，是指我國企業在東道國投資時應避免將中國的理念照搬過去，不僅要從思維方式上做到符合國際慣例和規則，同時還應盡可能與世界有關國家的跨國公司、金融機構加強合作，以減少投資風險。如，我國企業可以通過與知名跨國公司、國際性銀行等機構合作開發資源能源，則不僅能夠利用其技術能力、跨國經營經驗，同時可以借用其強大的公司背景和國家背景，使東道國不敢輕易對涉及多國利益的企業“制造”風險（因為極少有東道國政府敢于輕易冒犯數國利益）。

4、積極選擇適當的補救策略。

風險是一種客觀存在，即使采取了投資前的預防性策略和投資中的分散風險等策略，也不可能完全杜絕風險。以東道國征用或國有化風險為例，在我國的資源能源類企業境外投資過程中，一旦發生投資風險，我國企業應當及時采取以下補救措施來減少損失。首先，做好談判工作。在征用或國有化政策公布以后，如果發現所公布的政策有松動的余地，那么，我國企業就應該積極與東道國政府進行溝通，在協商中闡明由此可能對雙方造成的危害。在談判過程中，企業應盡可能地作出各種友好的姿態，要向東道國政府表明企業給當地的社會經濟帶來的好處，并適當做出一些讓步，當然，通報給我國的有關部門，政府與企業聯手與東道國政府進行外交途徑的交流必不可少，效果也會更好。其次，爭取有關方面支持。如果風險發生后的談判沒有取得理想的結果，我國企業就應該想辦法爭取外界的支持。

二、我國政府化解境外投資風險的措施

從政府的角度來說，筆者認為，我國政府應當認真采取措施預防化解上述政治風險、政策法律風險等投資經營風險。

1、積極為企業創造良好的國際投資環境。

我國政府應充分運用政治、經濟、外交、文化等各種方式為企業的對外投資創造一個良好的國際環境，為企業“走出去”利用好“兩個市場、兩種資源”做好保駕護航工作。雖然我國走的是和平發展之路，不會象歷史上西方國家通過侵占殖民地或不平等貿易的方式掠奪礦產資源。但是隨著近年來我國經濟的持續、穩定增長，綜合國力和國際地位的不斷上升，仍然引起了越來越多的國家和地區的關注（包括警惕和防范心理）。因此，在上述背景下，我國政府極有必要為企業開展境外投資營造良好的國際環境，我國清醒地認識到了上述問題并積極采取了系列措施。如，2006年1月3日-5日在北京成功舉辦中非合作論壇北京峰會暨第3屆部長級會議、成功舉辦2008年北京奧林匹克運動會、定期舉辦亞洲博鰲論壇，同時積極參與國際事務、加強與相關貿易國家和地區的官方接觸等等。

2、重視國際條約的重要性。

國家間條約是防范跨國投資風險的有效方法之一。如果跨國投資方的母國政府和資源能源豐富的東道國政府之間共同簽定或參加了某種國家間條約，那么東道國企業跨國投資的風險將大大降低。如，近年來我國和委內瑞拉政府簽定了涉及投資、稅收、貿易、運輸、資源能源合作的多個保護性協定，有利地推動了我國和委內瑞拉在資源能源領域的合作項目，避免了一系列投資風險。當前，有關保護跨國投資的國際條約主要有以下幾種類型：

雙邊投資保護協定對跨國投資的專項保護。雙邊投資保護協定（BilateralInvestmentTreaty，簡稱BIT）是國家與國家之間為鼓勵、促進和保護本國公民在對方境內投資而簽署的雙邊條約。通過雙邊投資保護協定，可以使世界各國實現相互鼓勵、促進和保護投資，有助于激勵投資者經營的積極性、促進締約國兩國相互投資，在平等互利的基礎上加強合作，為締約各方投資者在締約對方領土內的投資創造有利條件。

世界貿易組織（WTO）中有關跨國投資保護的協議。我國已經于2001年加入了WTO，其關于跨國投資的保護性規定能夠對我國的境外投資起到保護作用。WTO中有關國際投資的協議主要有四個：《與貿易有關的投資措施協議》（簡稱TRIMs）、《服務貿易總協定》（簡稱GATS）、《與貿易有關的知識產權協定》（簡稱TRIPs）、《補貼與反補貼措施協議》（簡稱SCM）。其中，《與貿易有關的投資措施協議》適用于與貨物有關的特定投資措施，專門處理對貿易具有不利影響的限制性措施。《服務貿易總協定》涉及到跨境支付、境外消費、商業存在、自然人流動等方面服務貿易等方面的規定。其中與國際投資聯系較為密切的是市場準入和國民待遇兩個方面的規定。《與貿易有關的知識產權協定》明確規定了在保護知識產權方面的基本原則，保護知識產權的規定與國際投資具有密切聯系，知識產權作為一種財產權可以用于投資，對知識產權保護不力可能構成投資障礙。

自由貿易協定（FTA）對跨國投資的保護。世界上大部分的FTA中包含有投資方面的條款規則，且許多實行零關稅，便利了經濟要素的流動，因此，自由貿易區建設已經成為世界各國參與經濟全球化的重要切入點之一。我國政府一直積極致力于與其他國家開展自由貿易區談判，截至目前，我國已經實施含有投資條款的FTA或優惠貿易安排有6個，正在談判和計劃啟動的談判有8個，涉及五大洲的31個國家和地區。

另外，在跨國投資保護領域，我國還先后簽署了《漢城公約》（我國在1988年4月成為多邊投資擔保機構的創始成員之一）、《解決國家與他國國民之間投資爭端公約》。從而，我國的投資者可以在跨國投資前向國際多邊投資擔保機構（MultilateralInvestmentGuaranteeAgency，簡稱MIGA）投保政治風險，可以在投資之后通過世界銀行下屬的國際投資爭端解決中心解決與東道國政府的爭端。

風險投資政策范文第2篇

[關鍵詞] 風險投資；政府公共政策；影響

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 11. 041

[中圖分類號] F830.59 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）11- 0086- 03

1 引 言

政府在風險投資業的發展中扮演著重要的角色，政府影響風險資本市場存在理論上的依據：一方面，科技創新活動的正外部性要求政府給予其一定的激勵和保護；另一方面，創業企業和投資者之間的信息不對稱增加了投資風險，抑制了風險資本的供給。外部性和信息不對稱的存在導致了風險資本市場的失靈，而且這種失靈問題難以單純依靠市場機制自身的調節解決。許多國家的實踐表明，風險投資業的發展與政府公共政策有著緊密的關系。政府參與風險投資的方式有多種，如無償資助、信貸支持、設立政府創司、設立政府引導基金、制定政策法規等。這些措施通過擴大風險資本的供給、提高風險投資收益、改善市場和制度環境來矯正風險資本市場的失靈，可有效促進風險投資業的發展。

2 政府公共政策對風險投資的影響

2.1 政府的財政支持對風險投資業的影響

政府運用財政資金對風險投資業進行資金支持的方式主要有：設立政府創司、設立政府引導基金等。

政府通過設立創司的方式直接從事創業投資活動是一種常見的政府參與風投的方式。Grilli和Murtinu（2014）分析了政府創司對位于七個歐洲國家的處于初創期的高科技公司在銷售和員工增長方面的影響，他們發現政府創司對于被投資企業發展的促進作用微乎其微。其他許多學者也通過實證分析方法得出過類似的結論。政府創司差強人意的投資績效并不是偶然的。首先，其投資活動的政策性目的明顯，不單純追求利益最大化。其次，政府直接從事風險投資，容易出現尋租行為。最后，政府創投機構通常缺乏專業的投資人才。還有些學者認為政府直接從事風險投資活動可能會對私人投資產生“擠出效應”。當政府投資者和私人投資者競爭同一個項目時，政府投資者的出價往往更高，因為相比于私人風投，政府投資者在投資回報率方面的約束一般要小得多。Lerner（2002）也認為政府資金應該與私人資本進行合作而不是競爭。而政府引導基金的運作方式正是貫徹了這樣一種理念，引導基金主要通過參股支持或融資擔保等方式扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。

從各國的實踐經驗來看，政府引導基金對于風險投資業的發展具有明顯的促進作用。美國國會1958年通過了《小企業投資法案》，由政府和私人資本共同出資設立小企業投資公司（SBIC），政府通過融Y擔保或參股等方式向SBIC提供支持，在組織管理上，則采取政府監督、私人經營的模式。Lerner（2000）將541家曾接受SBIC資助的公司和另外894家有著相似特點但沒有接受過SBIC資助的公司進行對比，研究結果表明接受過SBIC資助的公司無論在銷售增長還是促進就業方面都表現得更為優秀。SBIC計劃還培養了大批有經驗的創業投資家，從而極大地促進了美國風險投資業的發展和繁榮。

澳大利亞大創新投資基金（IIF）也是典型的政府引導基金。Cumming（2007）分析比較了IIF和澳大利亞其他風險投資基金的績效表現，他發現相比于一些私人基金，IIF更傾向于投資那些處于初創期的企業以及風險更高的高科技創業公司。IIF項目極大地促進了澳大利亞風險資本市場在20世紀90年代的發展。

在我國，政府引導基金經過十多年的發展，如今已經成為國內人民幣基金重要的LP。特別是近幾年，引導基金的數量迅速增長，新成立的基金的規模也越來越大。但是目前我國政府引導基金在運營和管理方面還存在一系列問題。第一，監管不力，存在權利尋租問題。政府引導基金對合作基金在注冊地和投資地上通常有的一定限制，這在某種程度上為尋租腐敗留下了空間。第二，政策性與市場化的矛盾以及政府注重資金安全性和其他投資者追求利潤最大化的目標之間的矛盾。第三，基金管理方面的專業人才不足。這些問題都制約著政府引導基金未來的發展。因此，政府引導基金若想要真正有效地推動我國風險投資業的發展，就需要加大監管力度，嚴防尋租腐敗，提高基金的市場化水平和運營效率同時注重對專業化的基金管理人才的培養。

2.2 稅收政策對風險投資業的影響

風險投資并非以獲得被投資企業的控制權或經營權為目的，而是旨在通過提供資金和管理上的支持將其做大做強，然后利用IPO、并購等方式退出并獲利。風險投資的獲利機制決定了與資本利得相關的稅收政策與其有著密切的關系。

為了促進風險投資業的發展，美國政府在1978-1981年間對資本利得稅率進行了較大幅度的下調。這段時期美國的風險投資業募集的資金規模實現了很大幅度的增長，許多人認為這與資本利得稅率的下降有著密切的關系。但也有人對此提出了質疑。因為美國在1978年放松了公共養老基金投資的“謹慎人”規則，允許養老基金投資于創業投資領域。但由于養老基金在美國是免稅實體，從而稅收激勵對于來自養老基金方面的風險資本供給的增加是沒有績效的。但蘇啟林（2003）認為仍有其他方面的證據可以證明美國資本利得稅激勵政策的績效，比如加拿大1976-1986年間對美國的創業投資的年均增長率為17.1%，而同期加拿大國內創業投資的年均增長率僅為5.7%，可見美國政府降低資本利得稅率的舉措在吸引國際風險資本的投資上具有一定的績效。Poterba（1989）則從風險資本的需求方面分析了資本利得稅對于風險投資的影響。通常較高的資本利得稅會抑制企業家的創業活動，因為資本利得稅政策會直接影響到創業企業家通過股票期權、可轉換優先股等方式獲得的收益的高低，從而影響其自主創業的意愿。因此，無論從風險資本的供給還是需求角度來看，資本利得稅激勵都對風險投資業的發展有著較為明顯的促進作用。

從各國的實踐來看，針對風險投資的稅收激勵政策設計也有多種選擇。除了降低資本利得稅率外，許多國家還允許資本損失對其他資本利得或普通所得進行抵扣；歐洲的一些國家通過對外資投資創業企業免稅來吸引外資；有的國家還通過對投資額給予稅收抵免或抵扣來激勵投資者。我國目前對通過股權投資方式投資于未上市的中小高新技術企業2年以上的創業投資企業給以投資額70%的稅前扣除優惠政策。但由于該政策的優惠對象認定條件較為苛刻，使得政策在實際實施中難以發揮理想的效果。此外，在我國現行稅法中個人投資者參與風險投資的損失不能進行抵扣，這無疑挫傷了個人投資者投資的積極性。因此筆者認為中國可以借鑒其他國家的經驗，一方面加強稅收政策對風險投資的激勵，擴大優惠政策的惠及面，實現優惠方式的多元化；另一方面通過具體的政策設計，鼓勵長期性的風險投資和對于初創期企業的風險投資。

2.3 金融管制對風險投資業的影響

美國1978年對養老基金投資的“謹慎人”規則的放松對于風險資本供給的增加產生了十分顯著的作用。 1978年，美國的風險資本來源中養老基金占比為15%，而到20世紀80年代中期，這一比例達到了40%以上，直到今天，養老基金仍是美國創業投資領域十分重要的LP。

在當前中國的VC/PE市場上，企業投資者是最為主要的LP，而來自養老基金、保險等機構投資者的投資在VC/PE的募資總額中所占比例仍然較低。但是，養老基金和險資被普遍認為有很大的發展空間。保監會在2010年9月和2014年12月陸續頒布了《保險資金投資股權暫行辦法》以及《中國保監會關于保險資金投資創業投資基金有關事項的通知》，分別對保險資金投資PE和創業投資基金開閘。而對于養老基金的投資管制，近年來也有逐步放寬的趨勢。2015年8月《基本養老保險基金投資管理辦法》放松了對養老基金境內投資的限制。這一系列利好政策的出臺使得險資和養老基金有望成為未來人民幣基金的重要LP。

金融管制的放松能夠有效地增加風險資本的供給，豐富風險資本的來源渠道。放松金融管制對于促進風險投資業發展的績效已有他國的實踐的證明，而我國也在謹慎、穩步的嘗試和推行之中。

3 結 語

本文總結了不同的公共政策在促進風險投資發展方面的影響與作用，在財政資金支持風險投資的方式上，相比于設立政府創司，設立政府引導基金有更好的績效；針對資本利得的稅收激勵能夠促進風險資本的需求與供給；金融管制的放松能夠通過增加風險資本的供給促進風險投資業的發展。基于上述分析，筆者提出了幾點建議：在政府引導基金的運營和管理方面，要加強監管、減少尋租現象，提高引導基金運作的市場化水平，注重對專業基金管理人才的培養；在針對風險投資的稅收激勵政策設計方面，要提高政策的普惠程度，發揮稅收政策對長期風險投資和早期風險投資的鼓勵和引導作用。

主要參考文獻

[1]Grilli L，Murtinu S.Government，Venture Capital and the Growth of European High-tech Entrepreneurial Firms[J].Research Policy，2014，43（9）：1523-1543.

風險投資政策范文第3篇

改革開放以來，我國非國有投資增長很快。根據《中國統計年鑒2001年》數據計算，從1990年至2000年，全國非國有經濟投資占全社會固定資產投資的比重已由34.4%上升到了49.86%；一些民營經濟發達的省份，如浙江省、廣東省和江蘇省，2000年非國有經濟投資占全社會固定資產投資的比重已經分別高達62.74%、59.91%和55.72%。另據業內人士不完全統計，我國現在私募基金總額已經超過公募基金總額，大約在2000～5000億元人民幣之間。（注：參見劉猛：《創業投資基金可能以私募為主》，《證券時報》2000年5月21日。）與此同時，國內仍有大量的民間儲蓄未轉化為投資：全國城鄉居民儲蓄存款達8萬億元人民幣，外匯儲蓄800多億美元，其中有相當一部分正在尋找有利可圖的投資機會。根據調查，截止2001年6月，浙江省可利用的民間資金量總額至少已達到5662.8億元人民幣（不包括居民證券投資、非上市公司中的非國有資本等），其中個體私營注冊資本總數1715.77億元，城鄉居民儲蓄存款3947.03億元，這些民間資金很大一部分可以進入高新技術風險投資業。此外，我國退休基金、養老基金、醫療保障基金、商業性保險基金和住房資金等所聚集的社會資金也不斷增長，居民增量金融資產（收入與消費之間的差額）日趨增大，其中有相當一部分可以成為風險資本的來源。

但是，由于體制和觀念上的原因，我國支持高新技術產業發展的風險資本一直以政府資本投入為主。據浙江省風險投資協會在2001年5月對49家內資風險投資公司的問卷調查，在公司資本構成中，政府資本占42.9%，上市公司資本（主要是國有資本）占24.4%，民間資本占22.5%，金融機構資本占10.2%。政府有限的風險資本供給是難以滿足高新技術產業發展對巨額權益性風險資本需求的。近些年我國每年省部級以上的科技成果超過1萬項，專利申請達2萬多項，就因資金不足等原因而只有10%轉化為現實的生產力。高新技術開發區建設和高新技術企業尤其是科技型中小企業技術創新所需的風險資本更是面大量廣，政府風險資本的支持只是杯水車薪。同時，政府投資也難以適應風險投資的要求。例如，目前政府既要國有風險投資機構在支持高新技術產業發展中不賺錢盈利，又要不發生國有資產損失。顯然，這同要以承擔高風險為代價來獲取高收益的風險投資性質是相悖的。如果國有資本向種子期或成長期項目投資，風險大，則國有資產就可能遭受損失（當然也可能取得高收益）；如果不是主要向種子期或成長期項目投資，就達不到支持高新技術產業發展的要求。實踐中這種“二難”往往造成國有資本支持高新技術產業發展不力。而民間資本進入風險投資業則可以克服國有資本在風險投資中的局限。在風險與收益的權衡下，民間資本可以獨立自主地選擇風險投資項目。現有以國有資本為主體的風險投資機構，也只有通過吸收民間資本進行整合重組，才能真正符合風險投資的要求，更好地支持高新技術產業的發展。

近年來，各級政府已經頒布了一系列支持民間資本投資高新技術產業的政策舉措，個體私營經濟也已在法律上定位為我國經濟的重要組成部分，民營企業家和民間投資者的市場意識隨著經濟市場化改革的深入而不斷增強，現有風險投資機構在風險資金籌集、項目選擇、投資方式以及產權管理與交易等方面已進行了初步的實踐和探索，資本市場、技術市場、產權市場也有了一定的發展，這些都為激活民間資本進入風險投資業奠定了較好的基礎。

二、構建民間資本為主體的高新技術產業風險投資的組織模式

從國際風險投資經驗看，有限合伙制投資基金是最有效率的。但我國現有的科技風險投資機構是依據《公司法》設立的風險投資公司，《公司法》對風險資本的籌集、運作、管理等要求與有限合伙制投資基金有相當大的距離。因此，在吸引民間資本時，需要參照國際規范構建各種風險投資組織模式。

1.現有風險投資公司與民間投資者共同出資組建風險投資基金。在現有風險投資公司已經有較大發展的條件下，其它民間投資者可以與其共同參與和發起設立各種類型的風險投資基金，如綜合風險投資基金、專業風險投資基金、區域風險投資基金等。基金的資金由金融機構負責保管，風險投資公司負責具體運作。在風險投資基金有較大發展后，國有資本可以逐漸退出，并通過改革風險投資公司內部管理體制，逐步將其轉變為風險投資基金管理公司，同時使基金逐步過渡到有限合伙制的組織形式。這是現有風險投資公司特別是國有風險投資公司的發展方向。

根據我國經濟具有明顯區域性的特征，在地方政府協調下的在本地運作的專業性風險投資基金是較好的組織形式。即由當地政府出資一小部分作為引導資金，當地或外地的一些規模較大的與基金專業性相關的企業出資大部分，當地與外地的現有風險投資公司出資一小部分，并吸收廣大的私人投資者進入，組成區域性和專業性特征相結合的風險投資基金，以后再逐步過渡到有限合伙制。當地的企業是這一基金的大股東，但由具有專業知識和管理經驗的風險投資公司負責具體的市場化運作，專門投資于當地與專業性相關的高新技術領域，促進當地專業化市場的進一步發展。這種風險投資基金具有以下優點：一是通過組建專業性風險投資基金可以吸引一部分外地民間資金和人才進入本地區，有利于當地傳統產業的改造，促進本地某一行業內高新技術的發展；二是由于向本地有專業化特色的科技型企業投資，基金大股東對資金計劃投向的行業較為熟悉，最后的投資決策也由他們做出，籌集民間資金組建風險投資基金較為容易；三是參與組建風險投資基金的企業對本地專長行業的技術、市場和管理等方面都比較了解，有助于他們做出正確的決策，從而提高投資效率，增大對私人投資者的吸引力；四是因為所投項目都是同本地傳統產業相結合的，如果發展良好，會有許多企業擬對其進行收購兼并，股權轉讓較為容易，風險資本退出不會存在大的問題。

2.境內民間資本為主體的有限合伙制基金組織形式。有限合伙制內部設立兩類法律責任不同的投資主體：一類是有限合伙人，另一類是普通合伙人。有限合伙人提供風險投資基金的基本資金來源，以投資額為限對基金組織的債務承擔有限責任；普通合伙人是風險投資家，具體管理風險投資基金的運作，出資一般占基金資本總額的1%，投入的主要是科技知識、管理經驗、投資經驗和金融專長，須對基金債務承擔無限連帶責任。1%的比例好像不大，但絕對額是相當可觀的。1億元人民幣的1%就是100萬元，這對風險投資家來說也是一筆大數目。在基金投資收益分配上，普通合伙人除了可以同有限合伙人一樣獲取基金股份收益外，還可以依據投資利潤進行較高比例的分配和獲得管理勞動收入。這種基金組織形式和分配方式使普通合伙人的收益和風險同整個風險資本的營運效果直接掛鉤，有利于形成對有限合伙人的激勵和約束機制，保護投資者的利益，從而吸引更多的民間資金投入。目前我國對有限合伙制還沒有法律規范，北京中關村科技園區等地對此作了探索，有條件的地區可以借鑒它們的成功做法，先通過政府規章的形式對有限合伙進行管理和規范，待國家政策法規對有限合伙形式有明確規定時，再根據國家政策法規進行調整和規范。

3.境內民間資本為主體的契約型風險投資基金形式。這種風險投資基金由民間投資者、作為風險投資家的基金管理者和作為資金保管者的金融機構組成。它們三者之間的關系建立在信托契約基礎之上，其中民間投資者為委托人，基金管理者和基金保管者為受托人，分別依據信托契約對風險投資基金進行運作和保管。

契約型風險投資基金具有以下優點：①實行資本承諾制，并引入托管人監管制度。民間投資者的資本金不是一次性投入，而是承諾投入一定的數額，但要根據項目投資的進展狀況分期到位。已繳付的資本金在投入項目之前由資金保管者保管，基金管理者并不直接經手收付投資者的資本金，這樣可以有效地防范因基金管理者的道德風險所引致的資金風險。②固定的管理費用避免了成本過高。基金管理者按照其管理的資金規模收取一定百分比的管理費，因而管理者民間投資者從事風險投資業務所需付出的成本是可預測和可控制的，一般不會出現公司型模式中經營者濫用經營權導致成本過高、損害投資者利益的情況。③避免投資者雙重納稅。契約型基金管理者所尋找的項目，經投資決策機構批準，由投資者按照投資契約中約定的比例進行投資。由于投資主體是民間投資者而不是管理者，因此，被投資企業獲取的投資收益只需要由投資者交納一次所得稅，避免了雙重納稅。

4.民營企業個人和家庭單獨進行風險投資。在發達國家，民營企業與個人、家庭投資者是風險投資領域非常活躍的力量。目前我國個人和家庭自身直接參與風險投資還缺乏良好的條件，除了一部分風險愛好者外，大多數個人和家庭尚不敢貿然進入風險投資領域，一般是通過向風險投資機構或科技型企業入股的方式間接參與風險投資的。但民營企業則可以直接進入風險投資領域。借鑒國外的經驗，民營企業除了與其它經濟主體共同參與組建風險投資機構外，還可以采取以下三種方式直接進行風險投資：一是設立企業內部的風險投資部門，具體負責企業在風險投資領域的金融性投資，以及企業與外部機構的合作。企業從事這種風險投資活動，除了可以從中獲得投資收益外，還可以尋求新的產業增長點，保持對技術和市場發展的敏銳洞察力，促進企業的發展。二是自身直接對風險企業進行戰略性投資，包括并購風險企業。風險企業是高新技術產業領域最具有活力及潛力的一部分，對其進行并購已是國際風險投資領域的一種重要的投資方式。三是民營企業內部進行風險投資。一般的風險企業通常以獨立的創業形式存在，不過也有一些新技術的發明者不愿意完全脫離原來的企業。在這種情況下，民營企業可以參照國外的做法，為創業活動提供內部風險資本，建立股權全部或部分歸公司所屬的風險企業，以此作為推動企業創新活動繁榮的重要手段。

三、民間資本進入高新技術風險投資業的政策支持

國內外的實踐證明，風險投資的發展離不開政府的政策支持，利用民間資本發展風險投資業更離不開政府特別是地方政府的大力支持。針對目前我國民間投本進入風險投資業的困難和障礙，同時借鑒歐美國家的成功做法，我們提出以下政策扶持措施。

1.稅收政策扶持。稅收政策是激活民間資本進入風險投資領域最直接、最有效的手段。大力度的稅收優惠，會使風險投資業獲取高額利潤成為可能。在高收益的吸引下，資本的逐利特性決定了會有更多的民間資本進入風險投資領域。其具體政策措施為：①風險投資機構比照高新技術企業，享受“兩免三減半”的稅收優惠；稅后利潤再投資高新技術項目的，免除企業所得稅，免征土地使用權出讓金及建設過程中的的水、氣、電等增容費和供配電補貼費；購置生產經營用房的，給予有關交易稅費優惠。②風險投資管理公司來自管理費及紅利部分的收入免收所得稅；試行有限合伙的，允許其所得稅由自然合伙人和法人合伙人分別繳納，即自然合伙人的投資所得繳納個人所得稅，法人合伙人的投資所得繳納企業所得稅。③風險企業率先實行消費型增值稅，以減輕現行生產型增值稅所形成的沉重稅費；健全加速折舊制度，允許高新技術產品中所含折舊部分的增值稅額予以扣除。

2.財政政策扶持。財政通過資助，引導科研院所與企業合作，培育和提高科技型中小企業的技術創新能力，加快科技成果的產業化進程。除國家現在已有的對高新技術企業的支持，如火炬計劃、科技型中小企業扶持基金等外，政府還可采取以下優惠措施：對與政府高新技術規劃目標相一致的項目，允許固定資產加速折舊；在投資項目失敗后，國有資本彌補其一部分損失，以減少創業者的后顧之憂。政府優惠政策可以極大地降低投資風險，吸引更多的民間資本進入風險投資業。

鑒于高新技術企業種子期風險大、盈利少或不能盈利的情況，財政可給予風險投資機構和風險企業一定的補貼；各級政府還可以考慮將火炬計劃、高新技術成果轉化基金項目與對風險投資機構和風險企業的財政補貼結合起來，以此提高民間資本參與風險投資的積極性。隨著我國財政體制改革的不斷深入，政府將逐漸加大集中采購力度。各級政府在進行集中采購時，對風險投資企業生產的高新技術產品應采取相對傾斜的政策，從而為高新技術企業拓寬產品市場，間接支持風險投資業的發展。此外，由財政出資設立專門的科技風險擔保機構，為高新技術企業或項目提供信貸擔保，以解除金融機構的后顧之憂，促使其把更多的資金投向高新技術產業。風險擔保機構還可以從取得擔保資格或被擔保成功的高新技術企業中定向募集資金，從而擴大擔保資金規模，更好地支持中小型高新技術企業的發展。

3.風險資本撤出的政策支持。首先，積極開拓資本市場退出渠道。政府要按國際規范逐步改革和完善股票上市和流通的制度，逐步改變法人股不能流通的規定。在國內證券市場股票發行已由審批制向核準制轉變的條件下，各地政府可在國家現有政策法規的框架下，制定相關政策扶持一些發展較好的風險企業積極探索上市的可能性。政府還要加強與證券投資機構的配合，做好風險企業在創業板市場上市的準備工作。在國內二板市場尚未開出時未雨綢繆，將為高新技術風險企業的發展奠定堅實的基礎。另外，對于有能力在國內外證券市場“借殼上市”并已成長為巨人的企業，地方政府可以采取更加優惠的政策予以扶持。其次，建立和完善產權市場和技術市場，為風險企業重組提供相關的政策優惠。地方政府可以對現有的產權交易市場和技術交易市場進行改造，為高新技術風險企業提供一個固定的交易場所，使風險投資機構能夠及時地獲得各種項目信息，降低其交易成本。風險投資支持的企業發展到一定規模后，可以進入產權市場交易，使風險資本順利變現退出。政府還要積極鼓勵發展到一定規模的企業進行資產重組，對大公司、大企業特別是上市公司兼并有風險投資支持的高新技術企業提供政策及稅收上的優惠，為風險投資退出創造良好的環境和條件；對通過股權回購實現風險資本退出的企業，政府要制訂相關的政策予以規范。

4.風險投資的規范管理政策。政府為風險投資業提供了大量的優惠政策后，以民間資本為主體的風險投資機構會較快地發展起來。為了確保風險投資業的健康發展，政府至少需要從以下六個方面進行規范管理：一是政府需要對享受優惠政策的風險投資機構進行資格認定，并建立定期考評制度，加強對風險投資活動的研究、指導和監督管理，杜絕考評不合格的風險投資機構享受有關優惠政策。二是政府在大力扶持風險投資家成長的同時，要對風險投資從業人員進行規范管理，對其專業資格、執業行為規范等作出嚴格規定，對違規者進行必要的處罰，促使風險投資從業人員兢兢業業、恪盡職守維護風險投資者的利益。三是政府在制訂《投資基金法》中要對私募基金做出明確的法律界定，既要給私募基金以合法的地位，引導它們促進高新技術產業發展，又要加強風險控制，主要是嚴格限定私募基金的管理人資格、投資者范圍，以及嚴格私募基金的信息披露和風險提示。四是政府對企業制度，特別是有限合伙制等要作出法律規范，促使較大規模的私營企業由家族制企業向股份制企業轉變，使風險資本能夠通過股權交換進入和退出風險投資領域。五是政府要促進風險投資中介機構規范發展，使會計事務所忠實履行監督職能，律師事務所保證履行法規保障職能。資信評估機構、科技項目評估機構和信息咨詢機構等要切實幫助民間投資者克服因缺乏專業知識技能及信息不完全和信息不對稱所造成的風險投資障礙，使風險投資者能夠正確選擇技術創新投資項目，降低投資成本，提高風險資本收益。六是政府要建立和完善與風險投資有關的各種法規，如企業破產法、企業收購與兼并法、專利法、反不正當競爭法、投資權益保護法等等，使風險企業的創新活動和風險投資者的權益得到切實的保護。

【參考文獻】

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[4]R.L.FloridaandM.Kenney,VentureCapital-FinanceInnovationandTechnologicalChangeintheUSA,ResearchPolicy,1988.

風險投資政策范文第4篇

風險投資又稱為創業投資，指的是運用股權或準股權投資的方式，投資具有高速增長潛力的創業公司，在承擔很大風險的基礎上通過協助企業發展使其資產增值，在適當時機以上市交易或轉讓企業股權的方式回收投資，獲得高額資本收益的一種投資方式。

同傳統投資相比，風險投資有如下基本特點：

1.特定于企業高新技術產品或以高新技術產品為基礎的新建企業；

2.投資者與所投資的企業共擔風險、共享利益；

3.一般不以企業分紅為目的，而是在退出時以資本增值作為回報，高風險與高收益并存；

4.同時投資多個項目，具有再循環性。

二、風險投資在我國的發展和問題

以1946年世界上第一家現代意義上的風險投資公司――美國研究與開發公司（ARD）的成立為標志, 風險投資在當今世界的發展已有半個多世紀的歷史。而我國的風險投資事業則是在80年代中期才起步。

1985年9月，國務院批準成立了中國新技術創新投資公司――我國第一家專營風險投資業務的全國性金融機構，標志著我國風險投資的正式起步。90年代后期，我國的風險投資事業進入一個新的階段，一批超大規模的風險投資基金開始形成。至1999年底，全國規模超過1億元的風險投資基金已經超過30個。 同時，國外的風險投資資金開始進入我國，我國一些企業也開始積極地引進外資。

顯然，我國的風險投資事業發展是比較快的，它在促進我國高新技術企業的創立和成長方面起到積極作用。但我們必須清楚地看到,我國的風險投資業至今尚未形成氣候,起步階段的我國風險投資業還存在著以下幾個問題：

1.社會對風險投資的本質、運行和增值機制缺乏正確的認識和了解。

2.風險資本來源單一，投資總量不足。目前我國風險資本的主要來源仍是財政科技撥款和銀行科技開發貸款,投資主體單一。

3.缺乏相應的法律、法規、政策稅收環境。由于風險投資還屬新生事物,現有的相關法律難以形成對風險投資的支撐，包括公司法、稅法、知識產權法和破產法等。

4.資本市場十分薄弱。目前我國的資本市場不僅缺乏健全的產權交易市場和股票交易市場,而且風險投資企業上市發行股票也較為困難,從而使得風險投資的資本退出機制難以建立起來, 即便是成功的投資也很難做到高額收回。

5.風險投資主體單一。目前，我國許多風險投資總會看到政府的身影，主角大多是政府，或者是帶有很明顯的行政色彩。

6.風險投資人才極度缺乏。搞風險投資既要有經驗豐富的風險資本家，又要有具備創新能力和創業管理能力的風險企業家或創業家。而我國這方面的人才還是比較匱乏的。

三、風險投資與稅收的關系

稅收具有集經濟手段和法律于一身的特殊性質，從而對風險投資有著其它經濟手段無法比擬的效果。通過稅法對風險投資規定優惠條款，就可使投資者盡可能地降低投資成本與風險，創造較多的風險投資效益，風險投資的積極性便得到保護和調動。

若國家在稅法中賦予風險投資產業較多的優惠，風險投資產業便會形成快速發展的態勢。因為當有關促進高科技產業發展的稅收優惠政策付諸實施后，在可預見的巨大經濟利益驅動下，必然會有相當一部分市場主體顯示出投資于風險投資產業的強烈欲望，最終大量的社會資本將會向風險投資產業轉移。從而必然會促進高新技術產業的發展，隨著以資金密集、知識密集、技術密集和高附加值、高回報率為主要特征的高科技產業的蓬勃興起和不斷壯大，一大批配套產業、輔助產業或相關的新興產業便會相繼問世。這一局面的形成不但為國家稅收創造了豐富的稅源，同時也為政府制定更優惠的風險投資稅收政策奠定了物質基礎。

可見，稅收政策處于推動風險投資及高科技發展的最前沿，其所產生的強烈“加速”作用是

非常明顯的。

四、我國現行的稅收制度與風險投資

然而，我國現行的稅收制度是不利于風險投資事業的發展的，主要表現如下：

1.尚無明確的鼓勵風險投資者和風險投資公司的稅收優惠政策

現階段，我國為數不多的支持風險投資發展的相關稅收政策則主要集中于風險投資企業方面，缺乏對風險投資者的稅收優惠，也沒有出臺專門針對風險投資公司的稅收支持政策和法規。

比如實踐中適用于個人風險投資者的個人所得稅，采用的是超額累進稅率，沒有虧損前轉和后轉的優惠規定，這使得風險投資者在獲得較高收益時，要承擔較重的個人所得稅負擔；

在虧損時則只能完全自己消化，而虧損對風險投資者來說，又是經常發生的。再如，對于風險投資公司也無明確的稅收優惠政策，現在只能對應于《公司法》以及高新技術企業的執行和享受有關稅收優惠，而高新技術企業通常根據行業的不同，既有一般的稅收優惠政策，又有特別的稅收優惠技術處理規則，風險投資公司往往難以找到稅收優惠方面的對接方式。

2.對風險投資對象――高新技術企業的稅收優惠政策尚不完善

首先，從增值稅來看，生產型增值稅有礙于高新技術企業的發展。一方面，購進固定資產所含稅款不得抵扣，造成重復征稅，從而加重了資本有機構成高的高新技術企業的稅收負擔；另一方面，無形資產和智力投入比例較高的高新技術企業，其產品附加值高，銷售收入也較高，其消耗的原料較少，能夠作為進項稅額抵扣的數額較小，而投入較大的無形資產卻不能享受抵扣，因此增值稅負擔較一般企業要重。

其次，從企業所得稅來看，現行所得稅多是對投資收益的成果獎勵，而事實上在風險企業投資研究階段，其研究開發費用占企業支出的相當大部分，企業收益很少，此時更應該有稅收的扶持。現行所得稅優惠形式多重視采用稅率式優惠（減免稅收），輕視對加速折舊、投資抵免等稅基式優惠的運用。稅率式優惠這種方式強調的是事后優惠，只有企業取得利益時才能享受此種優惠，而風險投資本身風險就很大，沒有利益就無法享受優惠，這難以適用風險投資企業的特點很不公平。

3.現行稅制體制下的重復征稅，制約了風險投資的發展

從實踐看，我國風險投資機構大都是依據現有的《公司法》采取公司制的組織形式。在公司制下，風險投資公司作為納稅主體，一旦公司出現利潤就必須按照規定稅率繳納企業所得稅。稅后利潤無論是用來轉贈資本，還是分配給股東，同樣還需再繳一道所得稅。也就是說，風險投資的收益，有一部分來自被投資企業，這部分收益在被投資企業已經交過稅，但是計入風險投資后，仍然要再次繳納個人所得稅和企業所得稅。這種重復征稅無形中加重了風險投資業的稅收負擔，影響了風險投資業的發展。

五、優化我國風險投資的稅收環境

1.在企業所得稅上給予風險投資適當的優惠

風險投資是一種高風險的投資活動，其收益也具有不確定性，因此，在對風險投資適當給予企業所得稅上的優惠時，可以采取以下措施：

（1）擴大稅前扣除項目的范圍和標準

我國目前對從事高新技術創業投資的風險投資企業的廣告費予以明確規定自登記成立之日起5個納稅年度內，經主管稅務機關審核，廣告支出可據實扣除。超過5年以上的，按上述8%的比例規定扣除。這種做法應再加以擴大范圍和標準：如業務招待費、壞賬準備金、差旅費、會議費、董事會費等的扣除標準還可以適當調高。還可以參照新加坡政府的做法，即允許風險投資公司從所得稅中扣除從被批準的風險企業購買股票而造成的損失，同時可以從以后的所得稅中扣除損失金額。

（2）實行加速折舊或特別折舊

我國現行企業所得稅規定的企業固定資產折舊期限偏長（房屋建筑為20年，機器設備等為10年，其它為5年），且規定固定資產在計提折舊前必須扣除殘值。而發達國家的實踐證明，加速折舊對企業從事風險投資具有明顯的促進作用。有鑒于此，我國稅法應規定對風險投資企業的固定資產加速折舊或特別折舊，并允許不扣除殘值計提折舊。

（3）給予稅收抵免

與加速折舊相比，稅收抵免能給風險投資企業帶來更直接更明顯的稅收利益，更能產生刺激作用，是發達國家促進風險投資進步經常運用的方法。因此，我國應考慮增加稅收抵免的有關條款。如允許把風險投資的損失直接用于抵減其他投資的資本利得。這項措施可以直接降低風險投資的風險，有利于增強風險投資者的投資信心。

2.結合風險投資企業及被投資企業的特征，應當改革當前增值稅的征稅方法，即由生產型增值稅改革為消費型增值稅。

生產型增值稅不允許把購入固定資產所含增值稅額作為進項稅額去抵扣當期的銷項稅額；消費型增值稅則允許把購入固定資產所含增值稅額一次性地用于抵減當期銷項稅額。顯然，消費型增值稅對于新企業和生產設備更新速度快的企業來說是一個有利條件。這也有利于扶持風險投資的發展，因為風險投資企業投資的一般都是比較年輕的企業。

由此可見，實行消費型增值稅可以促進接受風險投資的企業加速生產設備更新，提高產品的技術含量，從而鼓勵風險投資行為的發生。

3.促進風險投資行為還要注意發揮風險投資資金提供者和管理者的積極性，這主要從個人所得稅上入手。

為了確保風險投資者不至于在稅收上處于劣勢，可以對風險投資者實行再投資減免。即如果風險投資者把從其風險投資中取得的收益再用于風險投資，則這部分收益應當免征所得稅。從理論上說，這項措施可以促進新風險投資行為的發生，加速風險投資資金積累。

而對于投資管理者，他們代表了一種先進的管理理念，體現了管理技能與資金的結合，世界上大多數國家都是對其進行扶持的，因此，對他們的個人所得也應該適當照顧，給予一定的稅收優惠，以促進他們更好地進行風險運營，具體采取的措施可以是提高他們的免征額，或者專門為他們制定一個減稅條款，降低其所得適用的邊際稅率。

4.完善現行稅收征管法，強化風險投資稅收的實施力度。

風險投資稅收是稅收在風險投資領域的表現形式，它毫不例外地具有稅收行為本身的強制功能，即使以優惠形式表現出來也是如此。因此，要強化風險投資稅收

行為，使其成為法律義務被其涉及對象履行和遵守。

（1）實行風險投資項目立項登記制度

稅務部門要加強稅收跟蹤管理，認真檢查、督促企業所享受的稅收優惠是否真正用于風險投資事業，力求稅收優惠政策實施效益的最大化。同時注重稅收優惠政策與財政、外匯、融資等其他政策的配合效用，為企業推進風險投資進步創造一個良好的環境。

（2）建立風險投資稅收執法保障機制

稅務部門應會同司法部門，制止任何侵犯風險投資公司、風險投資基金、風險投資者享有的稅收優惠合法權益的行為，保護他們的合法權益不受非法侵犯，使風險投資稅收的強制作用與優勢功能充分體現與發揮。

（3）實行風險投資成果的驗收、鑒定制度

風險投資政策范文第5篇

摘 要：本文實證研究了2010年-2013年中國證券市場中風險投資持股與上市公司現金股利政策之間的關系。針對我國現金股利的兩種基本理論――自由現金流理論和利益輸送理論以及在我國資本市場上呈現的“惡意派現”現象，實證檢驗了風險投資持股能否發揮監督治理作用。結果表明：派發現金股利的公司的風險投資的持股比例顯著高于沒有派發現金股利的公司的風險投資持股比例，風險投資持股不會對上市公司股利政策產生影響，對于我國上市公司出現的“惡意派現”現象，風險投資者持股比例越高，上市公司發生“惡意派現”的可能性越小。

關鍵詞：風險投資；現金股利政策；公司治理

一、引言

風險投資（Venture Capital）是指投資者將資金投入風險公司（或風險投資基金），委托風險投資家尋找有潛力的成長型企業，投資并擁有這些被投資企業的股份，并在恰當的時候增值套現。作為企業的一項重要財務決策，現金股利政策是投資者分享企業經營成果的重要途徑，更是維護資本市場穩定的重要工具。那么風險投資作為上市公司股東對被投資公司的股利政策有什么影響？風險投資持股能否抑制上市公司的“惡意派現”現象？基于此，本文選取2010年-2013年在滬A、深A、創業板和中小板的上市公司為出發點，考察風險投資持股與被投資公司的現金股利政策的關系。

二、文獻回顧

目前，國內外關于風險投資研究的成果只要集中在風險投資對企業的治理效果的研究上，大部分的研究也集中在考察風險投資對企業IPO表現的影響上，如陳工孟（2011）研究發現有風險投資參與的企業IPO折價顯著高于無風險投資參與的企業。對于風險投資對公司治理機制方面的研究相關文獻較少，主要從改善董事會結構（Hochberg，2008），撤換CEO（Hellmann等，2002），投融資行為（吳超鵬等，2012）以及高管薪酬契約激勵（王會娟、張然，2012）等方面展開。此外，目前國內外關于現金股利的研究主要集中在現金股利的影響因素方面，近年來逐漸有研究機構投資者對公司現金股利政策的影響：王會娟、張然（2014）研究發現，有私募股權投資參與的公司更傾向于分配現金股利，且現金股利支付率較高，進一步研究發現，私募股權投資的特征同樣影響公司的現金股利政策。

綜上所述，少有文獻研究風險投資對被投資公司現金股利政策的影響，基于此，本文選取2010年-2013年上市公司為出發點，考察風險投資持股與被投資公司現金股利政策的關系。

三、理論分析和假設提出

風險投資者不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風險投資家專業化的管理經驗有助于提升公司的價值。“自由現金流量”假說認為，現金股利有利于囤積大量多余現金的公司“吐出”冗余現金，從而減少因資源濫用而發生的成本，提高公司價值。La Po rta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）將股利的模型分為“結果模型”和“替代模型”兩種，他們認為我國上市公司的現金股利可能是大股東侵占小股東利益的手段，分別將“利益侵占”和“利益輸送”的概念引入我國上市公司股利政策的討論。這也標志著與自由現金流量假說對應的另一種理論的誕生――“利益輸送”假說。“利益輸送”假說認為在當前我國股市特殊的制度背景下，大股東持股較多的公司發放現金股利是為了從上市公司轉移現金謀取私利，公司的價值因此而降低。由此我們得到以下兩個假設：

假設1：在我國，風險投資機構能夠發揮監督并改善公司治理的作用，按照“自由現金流量”假說，若自由現金流高的公司支付較高的股利，有助于減少成本，則風險投資持股比例與股利支付水平呈正相關關系。

假設2：在我國，風險投資機構能夠發揮監督并改善公司治理的作用，按照“利益輸送”假說，若大股東持股比例高的公司支付較高的股利，表明大股東的利益侵占程度嚴重，則風險投資持股比例與股利支付水平呈負相關關系。

近年來，我國資本市場上出現了一些公司不顧自身實際經營能力和現金持有能力的“惡意派現”現象。結合“利益輸送”假說，“惡意派現”有可能是大股東持股比例較高的公司運用現金股利便占上市公司利益的手段。為此，本文提出假設3：在我國，風險投資機構能夠發揮監督并改善公司治理的作用，則風險投資機構持股比例與上市公司“惡意派現”呈負相關關系。

四、研究設計

（一）變量定義

自由現金流量是指公司所持有的扣除投資有利可圖的項目之后的多余現金，實證檢驗中一般根據公司的未分配現金流量與投資機會的關系確定自由現金流量是否存在或是否嚴重。楊熠、沈藝峰（2003）采用Lehn 和Po ulson（1989）的方法，按照未分配現金流量（稅息前折舊前經營性利潤）與銷售增長率交叉分組，認為未分配現金流量高而增長率低的公司最有可能出現自由現金流量成本。

按照“利益輸送”假說，若大股東持股比例高的公司支付較高的現金股利，表明大股東的利益侵占問題嚴重，本文以50%為界限劃分第一大股東持股。

“惡意派現”需滿足以下條件：當年每股派現金額大于每股經營現金流量，或者每股派現金額大于每股收益。

自變量為風投持股比例（Vcshare）：前10大股東中風投持股比例之和；因變量則分別為反映現金股利絕對水平的每股股利DPS，同時當DPS≤0.05的取0“惡意派現”概率（P）：公司每股派現大于每股經營活動現金流量或者每股收益的概率；未分配現金流量（CF）：（凈利潤+折舊―普通股股利）/總資產；第一大股東持股比例（LCSHARE）：第一大股東持股數量占總股本的比例；資產規模（SIZE）：LN（總資產）；財務杠桿（LEV）：負債/總資產；成長性（GROWTH）：（當期主營業務收入-上期主營業務收入）/上期主營業務收入；盈利水平（ROE）：凈利潤/股東權益；年度變量（YR）：研究本年取1，否則取0。

（二）樣本來源

對于上市公司是否具有風險投資背景，我們按照吳超鵬等（2012）在《風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究》中的標準進行界定。本文選取的數據主要取自2010年-2013年所有來自中國股票市場交易數據庫（CSMAR），然后進一步對樣本進行如下處理：提出ST公司、金融行業公司以及數據缺失的公司，經過處理后，2010年取得1818個樣本，2011年取得2054個樣本，2012年取得2182個樣本，2013年取得2180個樣本。

（三）樣本分組與建模

針對假設1我們對樣本進行劃分：分別根據各年度未分配現金流量CF和主營業務增長率GROWTH的中位數為分界線交叉分組，見下表1，其中低GROWTH、高CF的樣本公司出現自由現金流量成本問題可能性最大。

針對假設2我們以50%為界限劃分第一大股東高持股，經過篩選我們得到2010年樣本為421個，2011年樣本數為438個，2012年樣本數為469個，2013年樣本數為453個。

針對假設3我們首先選出派現公司，經過篩選我們得到2010年樣本1175個，2011年樣本1440個，2012年樣本1607個，2013年樣本為1626個；其次，我們定義的“惡意派現”企業：當年每股派現金額大于每股經營現金流量，或者每股派現金額大于每股收益。經過篩選，我們得到2010年“惡意派現”樣本為544個，2011年樣本數為706個，2012年樣本數為569個，2013年樣本數為519個。由于“惡意派現”概率的變量是二分類變量，

因此本文建立Logistic模型進行回歸分析。

針對假設1和假設2，我們建立模型（1）：

DPSt=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε

如果風險投資持股比例與股利支付水平顯著正相關，則支持假設1；如果風險投資持股比例與股利支付水平呈顯著負相關關系，則支持假設2。

針對假設3，我們建立Logistic回歸模型（2）

logit（p）=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε

五、實證分析

（一）樣本統計分析

首先，我們對2010-2013年度風投持股比例（%）與公司現金股利水平進行統計分析，統計結果顯示：在2013年創上市的2180家公司中，派發現金股利的公司有1626家，沒有派發現金股利的公司有554家，在派發現金股利的公司中，風險投資的持股比例平均5.24%，在不派發現金股利的公司中，風險投資的持股比例平均3.18%；此外，在這2180家上市公司中，風險投資持股的公司數量有680家，風險投資不持股的有1500家，在風險投資持股的公司中，平均每股現金股利為0.14元，非風險投資持股的公司，平均每股現金股利也是0.14元。此外，派發現金股利的公司和沒有派發現金股利的公司相比，前者的風險投資的持股比顯著高于后者；2010年和2011年的樣本公司，有風險投資背景的上市公司的每股現金股利顯著高于沒有風險投資背景的公司，而2013年和2014年的卻并沒有顯著差異。

（二）模型回歸結果與分析

根據線性回歸方程（1），以每股現金股利作為被解釋變量進行多元線性回歸分析結果表明：風險投資持股系數在統計上均不顯著，說明風險投資持股對上市公司的現金股利政策并沒有顯著的影響，并沒有發揮監督職能，假設1和假設2均不成立。

根據線性回歸方程（2），以“惡意派現”概率作為被解釋變量進行Logistic回歸分析，結果表明，風險投資持股比例有較強的負向解釋作用，風險投資的持股比例越高，越不容易發生“惡意派現”行為，說明風險投資機構可以利用手中的股權以及資源優勢享有更多的發言權，有利于制約上市公司的超能力派現行為，發揮監督治理作用。

（三）穩健性檢驗

本了以下穩健性檢驗：第一，用反映現金股利相對水平的股利支付率（股利與凈利潤之比）來代替反映現金股利絕對水平的每股現金股利重新對模型進行回歸；第二，在檢驗假設1和建設2時，考慮到公司當期發放的現金股利可能是由于前期風險投資持股比例的影響，因此對模型用前期的風險投資持股比作為解釋變量與當期的現金股利進行回歸分析。

（作者單位：北京工商大學）

參考文獻：

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