證券發行與承銷

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證券發行與承銷范文第1篇

為督促具有主承銷資格的證券公司（以下簡稱公司）切實履行《證券法》等有關法律法規賦予的對證券發行申請材料的核查職責，提高證券發行申請材料的質量，現就建立證券發行申請材料主承銷商核對制度的有關問題規定如下，請遵照執行，并將實施中的新情況和新問題及時報告我會。

一、公司在承銷證券的過程中，應按照《證券法》及其他有關法律、法規和政策要求，在做好盡職調查的基礎上對擬報送的證券發行申請材料及其他有關文件進行核對。

二、公司應按要求填報《證券發行申請材料核對表》（以下簡稱《核對表》），對證券發行申請材料進行嚴格的質量控制。公司填報《核對表》應當符合以下要求：

（一）公司應對每家發行人擬報送的申請材料按要求的內容和格式填制《核對表》。《核對表》的份數應與申請材料的份數一致，并單獨裝訂，與發行人的申報材料一同報送。

（二）發行上市可轉換債券、公司債券等其他證券，參照股票發行填報《核對表》。

（三）公司對發行人申請材料的核對意見應按要求經內核小組集體討論通過。內核小組對《核對表》的討論意見應制作書面記錄，并歸檔保存和備查。

（四）《核對表》由公司內核小組指定專人按內核小組的討論意見填列，填寫應使用藍色或黑色鋼筆或毛筆。

（五）填表人員、公司內核小組組長及公司法人代表（或其授權代表）應按要求對《核對表》簽署意見，并由公司加蓋印章。

（六）對未按要求制作和填報《核對表》的，中國證監會發行監管部將不受理其發行申請材料。

（七）公司對發行人申請材料中應予核對的、《核對表》中未列出的其他重大問題和事實也應依法進行核對，并填入“其他重大事項”欄內。

（八）公司填報《核對表》時，若發現有關欄目不適用或存在其他需要說明的事項，可在備注欄中作出說明。備注欄不足填寫的，可加附頁說明。

三、公司對填報的《核對表》負有直接責任，證券發行人及有關中介機構應當積極配合公司的核對工作，并按公司的要求及時提供必要的補充資料、解釋或說明。

證券發行與承銷范文第2篇

關鍵詞：證券發行制度，儲架注冊制，股票發行，美國證券市場

美國證券發行實行注冊制。《1933年證券法》規定，除法定可以豁免的外，發行證券均需要向美國證監會（SEC)注冊。SEC對發行人提交的注冊說明書(registrationstatement)要進行審查，在SEC宣布注冊說明書生效前不得發行證券。儲架注冊(shelfregistration)規則采用前，原則上發行人每次證券發行(可以豁免的除外)均需事先向SEC進行注冊。本文將系統介紹美國儲架注冊制度的歷史沿革和主要內容，分析其對美國證券市場的影響，以供完善我國發行制度之借鑒。

儲架注冊制度的歷史沿革與發展

一、儲架注冊制度的形成

美國證券監管的政策基礎是“信息監管”，通過充分、準確和及時的信息披露來實現保護投資者的目的，即使有時付出的代價是降低了效率。雖然儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，但在早期SEC并不允許儲架注冊和儲架發行(shelfofferings)，認為這將使投資者承擔以過時信息發行證券的風險。1941年美國國會曾討論過儲架注冊制度，但未能制定允許儲架注冊的立法。

然而在實踐中，SEC非正式地允許一些特殊類型的證券發行可進行儲架注冊，如因為購并、認股證和股票期權的行使等導致的證券發行等。這些例外情形大多屬于不需要承銷商承銷的證券發行。1968年SEC“指引4”(Guide4)，在原則禁止的同時允許有限情形進行儲架注冊。這類情形包括：(1)作為持續購并計劃一部分的證券發行、因控股股東擔保涉及的證券發行；(2)與期權、認股權和可轉換證券有關的證券發行；(3)法定承銷商進行的二次發行；(4)在注冊說明書中明確披露將在注冊說明書生效后的合理期間內進行的證券發行。除上述情形外，SEC還允許與分紅、員工福利計劃有關的證券發行實行儲架注冊。所有這些情形被統稱為“傳統的儲架注冊”(traditionalshelfregistration)。對于這些儲架注冊，SEC要求注冊人(registrant)在儲架注冊說明書中承諾以生效后修正稿(post-effectiveamendment)對注冊說明書及時進行修改和更新，修改的內容主要包括發行證券的價格、數量和條件等。

20世紀60和70年代，美國《1934年證券交易法》中的一些概念，特別是持續信息披露義務逐漸發生演變，促進了大家對快速進入資本市場的思考。學術界開始研究以發行人持續信息披露義務為基礎，實現《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中的不同信息披露要求的統一與融合，改革注冊制度。在學術界的影響下，19世紀80年代初，SEC研究推出統一信息披露制度(integrateddisclosuresystem)，以實現兩套信息披露制度的融合和簡化。這為儲架注冊制度的推出打下了基礎。1980年SEC提出廢除“指引4”，代之以“462A條規則”(Rule462A)，實現儲架注冊的規范化。SEC認為，隨著統一信息披露制度的實施，嚴格限制儲架注冊制度對于保護投資者已經不再是必要的了，因為通過引征方式引用定期報告和臨時報告，注冊說明書得到了及時和有效的更新。“462A條規則”規定所有發行人都可進行儲架發行，也沒對市價發行(at-the-marketofferings)。作任何限制。根據征求到的意見，1981年SEC對“462A條規則”作了修訂后再次公開征求意可氣修改的內容主要包括：一是市價發行必須通過公開說明書中確定的承銷商進行；二是兩年有效期只適用于注冊人實施的發行；三是對有關承諾進行了修改。但該規則未被正式采用。

1982年3月SEC正式采用統一信息披露制度，同時“415條規則(試行)”(TemporaryRule415)，以試行方式推出儲架注冊制度，作為統一信息披露制度的組成部分。該規則實現了傳統儲架注冊的規范化，并第一次允許通過儲架注冊進行股票和債券的初次發行。這引起了極大的爭議，也引發了大家對是否將其制定為正式規則的長時間討論，SEC舉行的公開聽證會就持續了好幾天。期間SEC還延長了“415條規則”的試行期，以獲得更多的經驗數據來評估該規則。在試行期間，SEC總共收集到約400份意見，大多數評論者支持儲架注冊制度，其中提出意見的發行人全部贊同睹架注冊制度，其他評論者(主要來自證券業界)則存在這種或那種的擔心。

經進一步修改后，1983年11月，SEC正式采納“415條規則”，主要理由是該規則能夠提高證券發行的靈活性和降低發行成本。同時，為回應證券業界對信息披露和盡職調查(duediligence)的擔憂，“415條規則”將初次發行的主體限定為以表格S-3進行注冊的注冊人，因為這類注冊人規模較大，市場較為關注，信息披露質量較高，并對以市價方式進行的初次股票發行規定了限制條件。

二、儲架注冊制度的發展

自正式采用“規則415”以來，SEC逐步擴大其適用范圍和增強其靈活性。1992年10月SEC題為“簡化初次證券發行注冊程序’’的公告，對有關規則進行了修改，主要內容如下：

1.取消了儲架說明書中需要披露各類證券的具體發行額的要求，允許儲架注冊說明書中只披露總籌資額和所注冊證券的種類，不必披露各類證券的具體發行額，這被稱為“普遍儲架注冊制度”(universalshelfregistration)，主要目的是方便注冊人進行股票和可轉換證券的儲架發行。

2.降低了表格S—3的適用條件，擴大該表格的適用范圍。表格S-3的適用條件中，持續披露時間由36個月降至12個月，公眾持有的有投票權的股票市值由1.5億美元降至7500萬美元，并刪除了公眾持有市值低于1.5億美元的公司的300萬美元交易量的限制。

3.允許儲架說明書生效后立即進行儲架發行。在以前，儲架說明書生效時若發行人計劃立即進行儲架發行，需要向SEC提交初步補充公開說明書。實踐中SEC非正式地認為儲架說明書生效48小時后進行的儲架發行不屬于立即發行。新規則取消了這一限制。

1994年SEC通過降低表格F-3的適用條件擴大了外國私人發行人(foreignprivateissuer)適用儲架注冊制度的范圍，并允許外國私人發行人采用“普遍儲架注冊制度”“。1996年SEC將適用表格S-3／F-3的市值要求由公眾持有的有投票權的股票市值達7500萬美元修改為公眾持有的普通股(有投票與沒有投票權的均包括在內)市值達7500萬美元，氣儲架注冊制度因此擴大適用到較小的發行人。

三、完善儲架發行制度的建議

1995年SEC成立特別工作組，研究信息披露的簡化問題。該特別工作組于1996年3月向SEC提交的報告中就完善儲架注冊制度提出了一些建議，主要包括：(1)允許持續信息披露達1年以上的小發行人(smallissuers)采用儲架注冊制度；(2)取消對市價發行的限制；(3)允許二次發行中采用普遍儲架注冊制度，即二次發行的儲架注冊說明書中無需列明出售證券的持有者；(4)允許在儲架說明書中將發行人及其子公司列為可能的發行人(具體實施發行時再確定發行人)；(5)允許以生效后修正稿的方式重新分配儲架注冊的證券或增加新證券；(6)允許在儲架說明書中不列明證券的種類；(7)允許發行人在實施書架發行時根據實際發行量繳納注冊費用；(8)明確根本變化(fundamentalchanges)的具體情形，以增強規則的可預見性；等等。

1996年7月，SEC關于資本形成與監管程序的顧問委員會提交的報告(“Wallman報告”)中建議以“公司注冊制度”(CompanyRegistrationSystem)取代現行注冊制度(包括儲架注冊制度)。公司注冊制度實際上將導致所有發行人均可適用儲架注冊制度，且發行證券的數量也沒有任何限制。由于存在較大爭議，至今SEC仍未采納這些建議。

四、SEC采納儲架發行制度的原因

從美國儲架注冊制度的產生和發展過程來看，“415條規則”不是一項孤立的放松管制的措施，而是SEC減輕證券法負擔，提高證券市場效率這一總體行動的重要組成部分。促使SEC研究采納儲架注冊制度，允許儲架發行的一個重要因素是監管理念的變化。SEC在其成立后的很長一段時間內，只是一個單純的法律監管者，包括公司融資在內，很少從經濟角度考慮監管問題。如當紐約證券交易所(NYSE)提出修改固定傭金制時，SEC只是照章行事地予以批準，根本沒有考慮，甚至也沒有興趣考慮其經濟后果。隨著監管的發展和市場的變化，特別是來自歐洲證券市場的競爭，20世紀70年代以來，SEC的監管理念開始發生改變，除繼續作為法律監管者外，SEC還是經濟監管者，開始關注資本形成、成本等問題。除監管理念的變化外，SEC重新研究儲架注冊制度還基于如下考慮：

一是機構投資者隊伍的壯大，極大地提高了證券市場的需求能力，使得發行人才能夠在較短的時間內完成證券發行，不再需要在審查等待期內進行市場測試工作，這為儲架注冊制度的實施創造了良好的市場環境。

二是為應對歐洲資本市場，特別是歐洲債券市場(Eurobondmarket)的激烈競爭，需要在證券市場日益國際化的前提下完善對證券發行的監管，提高效率，建立允許發行人快速進入美國國內資本市場的機制，以留住本國發行人，并吸引更多的外國發行人來美國發行證券。

三是上個世紀七八十年代，資本市場，特別是利率波動較為劇烈，發行人迫切需要放松管制，簡化注冊程序，提高融資靈活性，以抓住好的“發行窗口”。

四是儲架注冊制度是美國信息披露統一化的一項重要內容。《1993年證券法》和《1934年證券交易法》是美國證券市場的兩部重要法律。圍繞著這兩部法律形成了兩套信息披露制度，即證券發行信息披露制度和持續信息披露制度。兩套信息披露制度之間存在一些重復甚至不一致的披露要求，增加了發行人的守法成本。從20世紀60年代末開始，美國開始研究討論信息披露的統一化問題，以簡化信息披露制度。儲架注冊是統一信息披露制度的一項重要內容。

儲架注冊制度的主要內容

“415條規則”被稱為儲架注冊規則，是規范儲架注冊和儲架發行的主要規則。此外，SEC的一些有關信息披露規則和公告中也有關于儲架注冊的規定。這些規則明確了適用儲架注冊的主體范圍和證券發行的種類以及對儲架發行信息披露的特殊要求。

一、儲架注冊制度適用的證券發行種類

根據“415條規則”的規定，儲架注冊適用于十一類證券發行：

1.初次發行(primaryofferings)。能夠使用表格S-3／F-3進行注冊的發行人(包括發行人的子公司和母公司)可以儲架注冊方式進行股票或債券的初次發行。儲架注冊的有效期限為兩年，如注冊人確有需要，經SEC同意，也可不受兩年的限制。儲架說明書中可列明所注冊證券的種類以及總籌資金額，但無需分別列明各類證券的具體籌資額。以市價發行方式進行的初次股票發行，還需要符合下列條件：一是必須通過承銷商進行銷售；二是公開說明書中需列名承銷商的名稱；三是若發行有表決權的股票，則發行量不得超過提交注冊說明書前60日內公眾持股量的10%。

2.二次發行(secondaryofferings)。注冊人及其子公司和母公司以外的其他人可以儲架發行方式出售其所持有的證券。

3.與注冊人的員工福利計劃、股息或紅利的再投資計劃相關的證券發行。

4.因發行在外的期權、認股權的行使而導致的證券發行。

5.因發行在外的可轉換證券的轉換而導致的證券發行。需要注意的是，可轉換證券所轉換的證券不局限于發行人發行的其他種類的證券，還可轉換為與發行人關聯人或者與發行人無關的第三人的證券。

6.因擔保導致的證券發行。

7.美國存托憑證(ADRs)。

8.與抵押有關的證券，如抵押擔保債券。

9.因公司合并而進行的證券發行。

10.持續發行的證券。對于注冊生效后即開始發行，但發行時間持續30天以上的證券發行，可以采用儲架注冊方式，但需受兩年期限的限制。

11.特定的投資公司，主要包括封閉式投資管理公司(closed-endmanagementinvestmentcompanies)和商業開發公司(businessdevelopmentcompanies)發行普通股。

儲架注冊制度適用的主體相當廣泛，除開放式基金管理公司、單位投資信托、外國政府等外，其他類型的發行人均可采用儲架注冊制度發行證券。

二、儲架注冊制度對注冊說明書的特殊要求

按照有關規則，儲架注冊說明書提交后到儲架注冊終止前，注冊人根據《1934年證券交易法》提交的各類報告(包括定期報告和臨時報告)均以引征方式自動納入儲架說明書。SEC還要求注冊人按照“S-K規則”(RegulationS-K)第512(a)條規定承諾更新儲架注冊說明書。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effectiveamendmen)和提交補充文件(supplement)兩種。提交補充文件多是以公開說明書附加頁(sticker)的方式進行，補充文件無需SEC的審查，也不構成注冊說明書的一部分，一經提交即可使用。生效后修正稿則被視作新注冊說明書，SEC要進行審查，并經SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿構成注冊說明書的一部分。根據“S-K規則”第512(a)條的規定，下列情況下需要提交生效后修正稿：

1.儲架注冊說明書生效9個月后，若其中的公開說明書使用超過16個月以前的信息，則需按照《1933年證券法》第10(a)(3)條規定提交生效后修正稿。

2.儲架說明書中的信息發生了根本變化(fundamentalchanges)。

3.發行計劃發生了重大變化(materialchanges)。

需要注意的是，只有實施儲架發行時才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3／F-3進行注冊的發行人，只要相關信息已經在定期報告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有關規則對“根本變化”與“重大變化”并沒有明確界定，導致實踐中存在著不確定性。有人建議SEC應加以明確，以增強規則的可預見性。但SEC并未采納，主要理由是為了保持現行做法的靈活性。對于在儲架注冊有效期內未發行完畢的證券，注冊人須承諾以生效后修正稿的方式予以撤消注冊。外國私人發行人還須承諾提交生效后修正稿，以使儲架注冊說明書中包括“S-X規則”(RegulationS-X)所要求的財務報告。

三、儲架注冊制度對公開說明書(prospectus)的披露與送達的特殊要求

在我國，公開發行證券的公開說明書只要求披露，而不要求送達給投資者。美國則要求公開說明書必須送達給投資者。在進行儲架發行時，承銷商一般向其客戶送達儲架注冊說明書中包括的基本公開說明書(baseprospectus)，并附之以補充公開說明書(prospectussupplement)。

在多數情況下，基本公開說明書對注冊人本身的披露較為簡單，但對所注冊證券的披露較為詳細，并且還包括注冊人定期報告中未披露的信息，如風險因素等。注冊人最近一次向SEC提交的“表格10-K”(Form10-K)，以及到儲架注冊終止前按照《1934年證券交易法》提交的所有報告(包括定期報告和臨時報告等)，均被以引征方式納入基本公開說明書。補充公開說明書則主要包括注冊人最近的發展情況、所發行證券的詳細描述、發行計劃(包括承銷商名稱)以及與發行價格有關的信息等。承銷商也可能要求在補充公開說明書中披露補充財務信息、更詳細的管理層討論與分析等內容，以利于市場推廣。補充公開說明書需要按照“424條規則”(Rule424)規定的時間表(一般是確定發行價格或使用補充公開說明書后的第二個工作日或5日內)提交給SEC。

儲架注冊制度對證券市場的影響

在征求意見的過程中，儲架注冊制度就引發了大量爭論。“415條規則”實施后，許多專家和學者從不同角度分析儲架制度對證券市場的影響。這些爭論和分析主要集中于儲架注冊制度對發行人、承銷商的盡職調查，投資者的保護和信息披露等方面的影響，茲分述如下：

一、發行人(issuer)

儲架注冊制度對發行人融資而言屬實質利好，其最大的好處是降低了發行成本。這是發行人都支持儲架注冊制度的主要原因。美國學者實證研究表明，根據“規則415”進行的債券發行的利率比非儲架發行要低30—40個基點，儲架發行股票的成本比非儲架發行要低29%；“415條規則”提供的靈活性提高了證券市場的效率。具體而言，儲架注冊制度的好處可歸結于以下因素：

1.靈活性。儲架注冊制度簡化了注冊程序，提高了證券發行的靈活性，主要體現在設計新的證券發行、選擇市場時機和承銷技巧等方面。在波動較大的市場中，儲架發行有助于發行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”(marketwindows)，也有助于發行人根據市場需求設計證券的發行條件和條款。靈活性還是儲架注冊制度降低發行成本以及其他好處的根源。

2.降低發行成本。多次證券發行只需進行一次注冊，從而節省了與證券發行有關的法律、會計、印刷等費用。同時儲架發行的市場推廣較為簡單，有時甚至不需要進行路演等市場推廣活動，節約了市場推廣費用。

3．加劇了承銷商間的競爭，承銷傭金以及承銷價格與發行價格之間的價差也因此而降低。承銷商間的競爭還有助于融資產品的創新。

二、盡職調查

SEC在采納儲架注冊制度時面臨著投資銀行的強烈反才氣他們提出的最冠冕堂皇的理由是儲架注冊制度將導致承銷商盡職調查質量的降低，不利于投資者的保護。在美國證券發行制度安排中，承銷商的盡職調查是確保發行人信息披露的準確性和充分性的關鍵，而儲架注冊制度對承銷商盡職調查有嚴重的負面影響，主要原因是：

1.儲架注冊制度削弱了承銷商討價還價的能力。儲架注冊制度改變了傳統上承銷商與發行人間的關系。發行人在實施儲架發行時，一般通過招標確定承銷商，加劇了承銷商間的競爭。由于發行人并不依賴于某家承銷商來實施發行，當承銷商盡職調查的時間過長或對某些問題較真時，發行人完全可以找另外一家承銷商。這會迫使承銷商放松盡職調查的要求。

2.儲架發行留給承銷商盡職調查的時間非常有限。儲架發行時，從發行人做出發行決定到具體實施發行之間所間隔的時間往往很短，有時只有一天甚至幾個小時，承銷商根本沒有足夠的時間進行全面深入的盡職調查。但在美國證券法中，沒有足夠的時間并不是承銷商抗辯的理由，因此承銷商只能在放棄承銷業務與承擔盡職調查不充分的風險間進行選擇。不管承銷商做出何種選擇，對公眾投資者而言都是失去了傳統盡職調查所提供的保護。

3.承銷商未參與儲架注冊過程。與一般注冊不同的是，承銷商并未參與儲架注冊過程，只是在準備實施儲架發行時才與發行人聯系。儲架注冊說明書也多是由發行人自己制作，有時也有律師參與，但一般情況下承銷商沒有參與。注冊說明書的撰寫過程對于承銷商的盡職調查十分重要，因為撰寫過程給予承銷商提問發行人的管理層和發現潛在問題的許多機會。

此外，承銷商需要在極短的時間內完成盡職調查工作，這將導致承銷商盡職調查成本的增加。

對盡職調查的影響是SEC在采納儲架注冊制度時重點關注問題之一。SEC認為，發行人與承銷商在盡職調查方面可進行創新，以適應儲架注冊規則的需要，如承銷商可在儲架注冊有效期內對發行人進行持續盡職調查，發行人也可以定期與可能承銷今后發行的投資銀行舉行盡職調查會議等。持續盡職調查方式的發展將允許承銷商有序和高效地進行盡職調查。

此外，針對投資銀行的擔心，SEC修改了“176條規則”(Rulel76)，明確提出在判斷承銷商是否履行盡職調查義務時需要考慮注冊的類型、對發行人管理層和員工的合理依賴、承銷類型和承銷商在注冊說明書及納入注冊說明書中的有關報告的制作過程中所起作用等因素。這在一定程度上降低了對儲架注冊中承銷商盡職調查義務的要求，減輕了他們的責任。但SEC沒有采納有關“冷卻期”的建議，理由是這不符合儲架注冊制度提高效率的目的。

三、信息披露

《1933年證券法》是通過強制信息披露來實現保護投資者的目的。儲架注冊制度對信息披露的影響受到了大家的普遍關注。投資銀行界反對儲架注冊制度的另一個主要原因是該制度影響了信息披露的質量與及時性。

一方面，儲架說明書的信息披露質量較低，主要原因有兩個：一是儲架注冊說明多是由發行人自己準備，有時也會聘請律師制作注冊聲明，但投資銀行一般沒有參與注冊說明書的制作；二是SEC對以引征方式自動納入儲架說明書中的報告并未進行審查，且這些報告也不需要SEC宣布生效，因而與經SEC審查的證券發行注冊說明書相比，這類報告的質量會較低。

另一方面，由于補充公開說明書是在儲架發行實施后第二天才提交給SEC，因此，儲架發行時所發行股份的購買者獲得了有關發行價格及其他與交易有關的信息，但這些信息一般是發行完成后才向二級市場披露，這引發了大家對信息披露及時性的擔心。SEC也關注到了該問題。“Wallman報告”也指出：“補充公開說明書中的信息并未向市場進行披露，因此這不符合充分披露原則。導致該問題的根源是監管的不一致，在目前的證券發行注冊制度下，發行證券時重點關注的是向購買者披露信息，而不是向市場披露信息。”

此外，還有人提出，按照《1933年證券法》的規定，發行人承擔向投資者提供信息的義務，但在儲架注冊中，投資者需要自行尋找以引征方式自動納入儲架注冊說明書和公開說明書的各類報告，這不符合《1933年證券示》的立法本意。

SEC則認為，《1934年證券交易法》下的持續信息披露制度確保了向投資者提供信息的及時性和充分性，統一信息披露制度實施后，通過引征方式引用發行人根據《1934年證券交易法》披露的各類報告，公開說明書得到了及時更新，這解決了信息過時問題，投資者得到了充分保護。

四、投資者

儲架注冊制度對投資者有三方面的影響：

1.對于非儲架發行，在注冊說明書提交后生效前，一般向潛在的投資者提供了初步公開說明書(preliminaryprospectus)。初步公開說明書提供了有關發行的許多信息。但在儲架發行中，發售證券前并未提供公開說明書，發行人只需在投資者作出投資決定時送達最后的公開說明書，因此投資者更多依賴其經紀商提供的信息作出投資決定。

2.儲架注冊規則中沒有等待期(waitingperiod)或冷卻期(coolingperiod)的要求，投資者需要很快做出投資決定，沒有足夠的時間研究分析有關信息。

3.儲架注冊制度的目的是讓發行人快速通過證券市場融資。因時間限制，儲架發行中一般不會組織復雜的承銷團，承銷商為了減少承銷風險，需要盡可能快地出售所承銷的證券，機構投資者因其強大的購買能力，成為承銷商轉手的首選對象。這將導致個人投資者難以參與儲架發行。

五、發行承銷制度

儲架注冊制度對發行承銷制度有深遠影響，這主要表現在以下幾方面：

1.儲架注冊制度促進了發行承銷方式的創新。在儲架注冊制度實施前，大多數發行人是采用傳統發行承銷方式，在固定價格的基礎上經談判確定承銷商。這種做法一般是：當發行人需要發行證券時，往往找大的投資銀行(所找的投資銀行多與發行人存在長期合作關系)，由這家投資銀行作為主承銷商，組織承銷團，與發行人協商確定價格后發行證券。理論上講儲架注冊制度并沒有增加新的發行承銷方式，而是增加了一些發行承銷方式的可操作性。實踐中儲架發行時至少采用了三種新的發行承銷方式：

一是購買承銷(boughtdeal)。購買承銷，有時也稱為“隔夜發行”(overnightoffering)，該承銷方式源自歐洲，在美國與其類似的是二級市場的“大宗交易”(blocktransaction)。購買承銷的具體做法是由承銷商向發行人投標買斷全部或部分將要發行的證券，再迅速轉售給其他投資者，一般全部轉售給機構投資者。購買承銷的關鍵在于速度，除非承銷商能迅速將買斷的證券出手，否則不會冒險，而寧愿組織承銷團。儲架注冊制度縮短發行期間，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承銷商的市場風險，因此儲架發行時多采用購買承銷。據統計，儲架發行中的大部分債券發行和一半以上的股票發行采用的承銷方式為購買承銷。

二是荷蘭式拍賣。具體做法是發行人確定一個可接受的發行條件和價格，在此基礎上進行招標。經招標后再確定具體發行條件和價格以及哪些投資者中標。采用荷蘭式拍賣方式時不需要承銷商，也不用組織承銷團，可以直接接受投資者的投標。發行人在獲得較好的發行價格與條件的同時，還節省了承銷費用。

三是零星發行(dribbleout)，指當買家出現時，發行人即發行部分儲架注冊的證券。儲架注冊制度允許多次發行只需一次注冊，降低了發行人的守法成本，從而使零星發行成為可能。零星發行還可以降低有關發行對二級市場價格的影響。

2.儲架注冊制度是導致發行人與投資銀行間的長期穩定關系發生改變的重要因素之一。在美國，傳統上發行人與投資銀行的關系長期較為穩定，同一家投資銀行往往多年承擔發行人的證券承銷工作，并且多數情況下該投資銀行在發行人董事會中占有席位，長期為發行人提供財務建議。儲架注冊制度導致發行人與投資銀行間這種長期穩定關系發生了改變。發行人在儲架發行時多以招標方式選擇承銷商，連續的多次儲架發行可以分別由不同的承銷商負責。此外，找到了買家的承銷商也會主動接觸發行人。更有甚者，若承銷商認為利率會下降，則其可能主動購買并持有發行人儲架注冊的證券，以在利率下降后出售，掙取價差。承銷商間的激烈競爭降低了發行費用，但發行人也犧牲了從關系緊密的投資銀行獲取專家建議的好處。

3.儲架發行的承銷團規模也相對較小。在美國，傳統的包銷發行的承銷團可能由80-100家承銷商和交易商組成，儲架發行的承銷團很少超過20家，經常是由1家承銷商單獨承銷或由三、五家承銷商組成承銷團。

儲架注冊制度對發行承銷制度的影響，最直接的后果是導致投資銀行間競爭更加激烈，增強了發行人的主動性，并最終降低了承銷費用。這是投資銀行最不愿意看到的，也是他們反對儲架注冊制度的根本原因。

六、二級市場

儲架注冊制度推出后，即為大量的債券發行所采用，但最初股票發行很少采用該制度。對這一奇怪現象最可能的解釋是，儲架注冊對發行人股票的二級市場價格具有打壓(overhang)作用，當發行人提交股票儲架注冊說明書后，將要實施的股票發行會導致現有股東的權益被攤薄，因此市場傾向于對發行人二級市場的股票價格打一定折扣。最明顯的例子是，1982年4月28日，AT&T公司提交儲架注冊說明書，將依據415規則發行不超過1000萬普通股，第二天該公司普通股價格即下跌了75美分。股票還未發行，但二級市場的股票價格就已經下跌，市場的懲罰大于所節約的股票發行成本，這導致發行人一般不愿意采用儲架注冊制度來發行股票。

針對該問題，1992年SEC對儲架注冊規則作了修訂，不再要求在儲架注冊說明書中明確將要發行的股票的具體數量。發行人在注冊說明書中只需確定所注冊證券的種類(債券和股票)和預計的總籌資額。因為大多數儲架注冊說明書是用于債券發行，即使其中列明了股票，也不意味著將來一定會發行普通股，這掩蓋了發行普通股的意圖，明顯減輕了市場對以儲架注冊制度進行股票發行的懲罰。1992—1995年間，通過儲架注冊制度發行普通股的比例由3%增至15%。

七、證券市場的機構化

儲架注冊制度會加速證券市場的機構化，這也是證券業界提出反對意見的一個理由。一方面，儲架發行多采用購買承銷的方式，只有資本規模大的投資銀行才可能成為承銷商，因為他們的購買能力和承擔風險的能力均較強，而地區性承銷商和小的經紀商、交易商因資本規模小，購買能力和承擔風險能力較弱，難以參與儲架發行的承銷，這會導致證券經營機構的進一步集中。另一方面，儲架發行還會加速證券市場投資者的機構化進程，機構投資者因其強大的購買能力而成為承銷商的首選對象，個人投資者將被擠出(squeezeout)證券發行市場。因此，前SEC委員Thomas就認為，儲架注冊制度會促進承銷商、做市商和其他金融中介機構的進一步集中，不利于個人投資者參與資本市場，進一步加劇證券持有者的機構化程度，從而損害一級市場和二級市場的流動性和穩定性。

SEC認為“415條規則”屬于程序性規定，并不指定具體承銷方式。證券市場的集中化和機構化是經濟發展和其他因素的產物，并不是儲架注冊規則產生的后果。實踐中，有許多儲架發行仍是以傳統的組織承銷團的方式進行，并且債券市場的投資者本來就以機構投資者為主，而通過儲架注冊進行的股票發行所占比例并不高，儲架注冊制度對個人投資者的“擠出作用”并不明顯。

儲架注冊制度對完善我國發行制度的借鑒意義

儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，已普遍為一些發達國家所采用，除美國外，英國、加拿大、日本、法國、西班牙、比利時等國都有類似的制度，有發展中國家(如馬來西亞)也采用了該制度。歐盟在2002年提出要建立類似于儲架發行的發行制度。筆者認為，有必要借鑒美國等國的經驗，適應我國證券市場的實際情況和發展需要，建立類似于儲架注冊制度的發行制度，這是因為：

1.儲架發行制度有助于提高境內證券市場的融資效率。影響證券市場融資效率的因素主要有三個：發行價格、發行成本和時間。與境外證券市場相比，我國境內證券發行的發行費用并不高，境內股票發行價格也普遍高于境外發行價格。盡管近幾年來境內證券市場持續低迷，香港H股大幅上漲，香港證監會的研究表明，一直以來境內A股價格均高于香港H股價格，2005年底A股較H股的加權平均溢價仍有22%。因此影響境內證券市場融資效率的主要原因是審核周期太長和缺乏靈活性。儲架發行制度能夠簡化審核程序，提高發行人融資的靈活性。這正是提高境內證券市場融資效率所需要的。

2.儲架發行制度有助于提高境內證券市場的競爭力和吸引力，以應對境外證券市場的激烈競爭。近年來我國境內證券市場融資日漸萎縮。與之相反，企業到境外發行上市蓬勃發展。據統計，2005年發行H股24只，籌集資金1545億元，增加887億元；而同年發行A股(包括增發和可轉債)只有20只，配股2只，籌集資金338億元，減少498億元。大量優質企業到境外上市，引發了大家對境內證券市場空心化和邊緣化的擔憂，這已引起政府部門、專家學者和證券業界的廣泛關注。簡單地限制或禁止境內企業到境外上市，并不是解決該問題的合理措施，也不利于企業的發展，關鍵在于提高境內證券市場的競爭力和吸引力。事實上，方便快捷的再融資是吸引境內企業到境外上市的重要因素之一，這也是境外證券交易所在我國進行市場推廣時反復強調的一點。儲架發行制度有助于提高境內證券市場再融資的靈活性，增強境內證券市場的競爭力。

3.境內機構投資者的發展壯大和結構改善，為儲架發行制度的實施創造了良好的條件。近幾年來，境內機構投資者保持高速發展態勢，機構投資者的規模加速擴大，結構也明顯改善。目前境內證券市場基金管理公司有52家，管理基金222只，基金總規模4626億份。QFII加快進入境內證券市場的步伐，QFII總數達到32家，獲批資金規模59.7億美元。此外，社保基金、保險基金、企業年金紛紛加快入市步伐，商業銀行直接設立的基金公司已有兩家。機構投資者隊伍的壯大極大地增強了境內證券市場的需求能力。

4.證券發行核準制并不構成儲架發行制度的障礙。我國證券發行監管制度已完成了由實行額度或指標控制的審批制到核準制的轉變，注冊制是今后的發展目標，但證券發行市場化改革是個長期和循序漸進的過程。從美國等國的實踐可以得出，儲架注冊制度不僅適用于證券發行實施注冊制的國家，核準制國家同樣也可以實施類似制度。如英國就是典型的核準制國家，其《上市規則》(ListingRules)中對儲架注冊進行了專門的規定。考慮到在我國實施核準制的情況下使用“儲架注冊”的措辭可能引起誤解，有關規則中可使用“儲架發行”這一概念。

5.儲架發行制度還有助于解決境內證券市場募集資金使用效率低的問題。募集資金使用效率不高，頻繁變更募集資金投向，募集資金大量閑置甚至用于風險高的委托理財、違規借貸等是困繞境內證券市場的一個突出問題，這極大地影響了投資者的信心。導致募集資金使用效率不高的原因是多方面的，單次證券發行籌集資金過多是重要原因之一。目前中國證監會采取的措施是用行政手段限制單次證券發行的籌資額。行政措施簡單易行，但有關指標的確定具有隨意性，且沒有考慮發行人的實際情況和需要，缺乏彈性。在設計我國的儲架發行制度時，可考慮將發行人的儲架發行與募集資金使用情況掛鉤，從發行制度的設計上督促發行人提高募集資金的使用效率。

證券發行與承銷范文第3篇

證券發行是證券市場極為重要的活動，具有基礎性作用。證券發行監管正是針對這項證券市場重要活動進行的監督和管理。首先，證券發行作為整個證券市場的入口，是證券市場發展的基礎。對證券發行進行監管意味著對證券市場的入口進行把關，是防范證券市場風險的重要措施。其次，證券發行上市是公眾公司與非公眾公司的分界線，一旦證券發行上市，其投資者就從可計算的發起人擴散到不特定的社會公眾。保護投資者利益是監管工作的重中之重，加強對證券上市的監管可以預防和懲治違法違規行為，更加有效地保護公眾投資者。

中國證券市場經歷了十多年的飛速發展，有效地發揮了資源優化配置的基本功能，取得了可喜的成就。同時，我國證券市場的問題也日益積累，存在眾多的重大缺陷。從“紅光股份”、“東方鍋爐”到“銀廣夏”、“藍田股份”、“通海高科”，證券市場違規案件頻頻爆出。這些案件的共同問題是，企業造假往往在發行上市之前就已經存在。因此，規范市場，尤其是發行市場，成為目前證券界最迫切需要解決的問題。

我國實行的是主承銷商推薦、證券監管機構核準的證券發行審核制度，目前正在積極探討推行證券發行保薦人制度。證券內核制度是規范券商推薦企業的重要制度，是證券發行制度的重要組成部分，也是防范證券市場風險的第一道屏障。由于證券行業的復雜性，監管主體過于單一，容易造成監管成本高、效率低。事實上，證券市場確實存在政府監管所不能觸及的“死角”，政府監管不能解決所有的市場問題。在我國整個證券監管體系中，券商內核是中介機構自我規范的充分體現，符合我國關于在集中統一監管下加強自律的證券管理法律和政策的要求，不僅是主要的一環，而且其作用日益受到重視。

內核制度的背景與現狀

一、內核制度的產生

1999年12月2日，為進一步提高證券發行工作的質量，防范證券發行風險，促進證券公司更好地履行勤勉盡責的義務，根據《公司法》、《證券法》等有關法律、法規的精神，中國證監會《關于成立證券發行內核小組的通知》.這是第一個關于證券發行內核的具體規定，同時也奠定了證券發行內核制度的法律基礎。該通知明確要求具有主承銷業務資格的證券公司內部成立證券發行內核小組，并且具體規定了內核小組的職責、組成及相關的要求。

2001年1月31日，為了促進證券公司的規范發展，有效防范和化解金融風險，維護證券市場的安全與穩定，依據《證券法》等法律法規，中國證監會《證券公司內部控制指引》，要求建立嚴密的內核工作規則和程序，不斷提高發行申報材料的編制質量，確保證券發行文件不存在嚴重誤導、重大遺漏、虛假和欺詐。2001年3月17日，為進一步規范證券公司從事股票發行主承銷業務活動，中國證監會《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》，將首次公開發行股票與上市公司再融資的規范監管結合起來，從而為證券公司統一首次發行和再融資業務提供了基本指引。這些都是證券發行內核的重要依據。嚴格地說，證券發行內核制度的產生是在我國實施核準制之前，而強化于核準制之后。證券發行內核制度的建立，有利于提高發行審核的質量和效率，強化中介機構的責任和作用，防范和化解證券發行風險，為建立股票發行核準制打好基礎。正是證券發行內核、證券上市輔導制度和信息披露制度的相繼建立，構建了我國實行核準制的法律體系和制度平臺，為營造良好的市場環境奠定了堅實基礎。

二、內核制度的性質

內核制度是中介機構的自我規范，是自律的充分體現。20世紀90年代以來，各國在繼續加強政府監管的同時，越來越重視自律監管。美國在堅持以政府監管為主導的同時，致力于建設“金字塔式”的證券監管體制，“監管金字塔的基礎是政府監督之下的自律”.因為政府監管機構由于管理行為性質所限制，其監管難以涉及證券市場方方面面；而且單憑監管機構的力量無法應對復雜常變的證券市場。我國推行核準制正是適應了證券發行市場化和國際證券市場重視自律監管的發展趨勢。

值得特別一提的是，這次變革使得責任和風險向市場分散，而不是沿襲過去的行政權力在政府機構之間的轉移，整個發行機制完全由過去的“行政本位”轉向“市場本位”，讓市場發揮資本資源配置的基礎性作用。監管部門的目標將實現由過去的多目標向集中的監管目標轉移。監管部門不應該也沒有必要介入應該由發行人及主承銷商、律師、會計師等市場中介機構承擔的事務中，也沒有必要代替投資者進行實質性判斷。監管者的角色主要是關注市場主體的行為是否合規，關注投資者、籌資者及其中介機構之間的市場運行鏈條是否健康。內核制度的相關法律規定正是在這樣的指導思想下相繼出臺。

在這個意義上說，監管部門將在更高層次上來監管這個市場，市場效率得以提高，市場創新得以保持，市場得以積極地促進經濟增長和企業家精神的培育。在實現發行制度的改革后，證券發行審核徹底改變了由政府部門或監管部門做實質性判斷的一元化審批機制，體現出多元化、流程化的特點，核心就是要加強中介自律的作用。因此這場變革必然對中介機構的執業素質提出更高要求，這個要求就是要實現執業的集約型、職業化轉變，從業人員做到敬業、專業和職業化。可以講，實現集約型、職業化的轉變，既是核準制對投行業務的內在要求，也是證券市場業務的應有之義。因此，內核制度是在法律的要求和規范下，券商為保護自身利益和減少市場風險而建立的證券發行項目審查制度，也是內控制度的重要組成部分。

內核制度的組織保障

多層次的監管與風險防范體系逐步形成，內核制度作為監管體系的一部分，被賦予發行風險防范“第一道防線”的稱謂。隨著政府部門從股票發行推薦人的角色中退出，以及股票發行上市保薦人制度的逐步推行，監管部門利用制度安排，把發行的選擇權和推薦權交給券商，還券商在證券發行過程中的本來面目，將券商推到發行風險防范的最前沿。各券商在獲得前所未有的發行主動權的同時，也必須建立嚴格的內核制度以控制發行風險。制度的有效執行總是有賴于組織機構的保障。因此，內核小組的成立和專業審查部門的設置成為內核制度建設的重點。

一、內核小組的組成和職責

在《關于成立證券發行內核小組的通知》之后，具有主承銷商資格的券商相繼成立了“內核小組”，一些正在申請主承銷資格的券商也根據業務需要，提前成立內核小組。按照中國證監會的要求，公司內核小組主要由證券業專業人士組成，并保持成員的相對穩定。內核小組一般有8～15名成員。公司從實際出發，主要參照下列要求確定具體人選：（1）公司主管投資銀行業務的負責人及投資銀行部門的負責人是內核小組的當然成員；（2）公司內核小組成員中應有熟悉法律、財務的專業人員；（3）公司內核小組中應有至少2名從事過3家以上公司發行上市工作的人員；（4）當然，公司內核小組可聘請本單位之外的專業人士，如律師、會計師、評估師等專業人士輔助其審核工作。

南方證券在《關于成立證券發行內核小組的通知》頒布之后，嚴格按照中國證監會的要求籌建內核小組，并制定相關的公司規定，如《南方證券有限公司證券發行內核工作規則》和《南方證券有限公司內核工作規程》。南方證券內核小組于1999年12月成立，主要包括公司領導、內核部負責人、投資銀行業務總部負責人、國際業務總部負責人、債券業務總部負責人、具有相關資格和從業經驗的專業人士及外聘的律師、會計師等。內核制度建設和內核小組的成立受到公司領導的高度重視。總裁親任內核小組組長，副組長由主管一級市場業務的副總裁擔任。

《關于成立證券發行內核小組的通知》對內核小組的性質和職責做出規定。內核小組是公司參與證券發行市場的內控機構，也是公司與中國證監會發行監管部的直接聯系機構，其職責是：負責對擬向中國證監會報送的發行申請材料的核查，確保證券發行不存在重大法律和政策障礙；負責填制證券發行申請材料的核對表，確保發行申請材料具有較高的質量；負責代表發行人和公司與中國證監會發行監管部進行工作聯系，組織對有關反饋意見的處理；公司內核小組應定期對內核小組成員、公司其他參與證券發行的人員以及發行人的有關人員進行風險教育，并開展法律、法規以及專業知識的培訓，不斷提高公司執業水平。

南方證券對內核小組的性質和職責進行了細化。內核小組是公司參與證券發行市場的內控機構，在公司經營班子的領導下開展工作，主要負責對發行申請材料的核查。其具體職責是：（1）負責對擬向中國證監會等主管部門報送的發行申請材料進行審核，確保證券發行不存在重大法律和政策障礙，并做出是否推薦的決議；（2）對發行申請材料進行嚴格的質量控制，確保發行申請材料具有較高的質量；（3）負責對所推薦的發行人回訪情況作總體評價，對其回訪報告進行確認；（4）結合實際制定并修訂公司內核小組工作規則，報公司批準實施，并報中國證監會職能部門備案；（5）負責定期對公司證券發行人員進行風險教育，開展國家有關法律法規以及專業知識的培訓，不斷提高執業水平；（6）公司授權的其他事項。

二、內核專業審核部門及職責

就內核小組而言，存在一些不足。首先，內核小組成員并非專職，多為公司各業務部門的負責人，在時間上并不能完全保障對項目的審查。其次，內核工作是以會議討論的形式來完成對項目的審查，作為項目審查的最后一道工序，內核會議行之有效，但是，對于內核會議前期的工作指導和監督以及在非會議期間的相關工作多少有些乏力。鑒于證券發行內核的重要性和審慎性，以及基于工作效率和規范運作的考慮，各大券商在成立內核小組的同時或隨后，為了工作的需要，成立了專業審核部門，作為內核小組的常設機構。

專業審核部門的設置，是公司內部控制機制的重要組成部分，形成有效的內部運行制約關系，符合證券《公司內部控制指引》關于完善內部控制機制必須遵循健全性原則、獨立性原則和相互制約性原則的規定。專業審核部門在不同的券商名稱并不相同：光大證券設立內核小組辦公室；廣發證券設立質量控制部；華泰證券設立投資銀行管理總部；天同證券成立質量監控室；平安證券成立項目管理中心。名稱雖然不同，但我們可以看出，這些部門是對項目的質量進行審查、評價、監督和管理的，實際上都是內核專業審核部門。南方證券2001年8月成立內核小組辦公室，作為內核專業審核部門由公司負責一級市場的副總裁直接領導。2002年6月，為便于內核專業審核部門的對外聯絡和工作開展，內核小組辦公室更名為內核部，作為獨立部門由公司總裁直接領導。

南方證券內核部是負責公司內核小組日常工作的常設機構，其主要職責包括：（1）項目申報材料的初審，并出具書面初審意見；（2）回訪報告及相關材料的預審；（3）就審核中的問題與項目人員溝通；（4）為確保發行申請材料的質量，內核小組及內核部應當加強對發行申請材料制作的日常指導和全過程的質量監控。內核部可隨時對審核的企業進行實地考察；（5）必要時，代表公司與中國證監會進行工作聯系，組織對反饋意見的處理；（6）起草、修訂和完善一級市場業務的內控制度；（7）內核小組的日常事務等等。

內核專業審核部門對項目進行初審，是內核小組判斷的主要依據之一。因此，內核專業審核部門對人員的要求也很高。首先，專業審核人員必須具有豐富的投資銀行經驗。證券發行上市是一項系統工程，往往需要經過較長的時間，并且有紛繁復雜的各項工作。項目內核一般都是在準備上報中國證監會之前由項目人員按照程序提出內核申請，往往必須在很短的時間內完成。如果不熟悉投行業務，很難在很短的時間了解整個項目并做出相對客觀的判斷。南方證券內核部的人員都是來自于投資銀行部，一般至少從業五、六年，具有豐富的業務經驗。其次，專業審核人員必須有扎實的專業知識。實行核準制之后，企業選擇和推薦的責任從政府轉移到券商，券商的責任十分重大，內核受到高度的重視。券商要求在會計師和律師等中介機構的基礎之上做出專業判斷，因此，內核被稱為“專家”審核。

內核制度的程序要求

內核小組對項目的內核是通過召開內核會議的形式完成的。當然，內核會議的前期和后期都有相應的工作。任何工作都必須有程序加以保障，這也正是內核制度的核心所在。中國證監會對內核程序有一定的要求：（1）證券公司須結合實際制定內核小組工作規則，工作規則應載明內核小組的宗旨、職責、人員分工和自律要求，以及內核小組的決策程序及工作流程。（2）公司內核小組要同參與證券發行的其他有關中介機構及發行人保持業務溝通，做好協調工作。（3）凡報送中國證監會發行監管部的發行人申請材料及有關書面意見，須經內核小組三分之二以上成員集體討論，并經參加討論的三分之二以上成員同意。

一、內核前期準備工作

公司投資銀行業務總部、國際業務總部、債券業務總部應于每年6月30日和12月30日前，將下半年或次年上半年計劃內核的儲備項目及回訪項目的名單按預計完成順序在內核部備案，并根據項目變動情況及時更新。對于各個需要內核的項目，提交項目內核申請30日前，投資銀行業務總部、國際業務總部、債券業務總部先將發行人基本情況報內核部，以便有充足時間深入考察和了解發行人情況。

二、內核申請的提出

內核申請由相關業務總部的項目組提出，經部門領導審批同意后，申請內核的項目人員須將按標準目錄備齊的擬申報材料、項目問題清單、部門負責人的審批意見及項目人員承諾函，由所在部門總部綜合人員一并報內核部。經審核，所有需要審查的材料齊備后，內核部向項目所在部門出具《內核材料簽收單》。

三、內核材料的初審

內核部及外聘專家須在收到材料7個工作日內向項目人員提供初審意見，項目人員須按照《內核初審意見答復》的格式，對初審意見做出書面答復，并將電子版發至內核部信箱。內核部根據項目組書面答復的情況確定是否安排該項目上會。如果不安排上會，內核部以書面或電子郵件的形式告知項目組及所在業務總部。安排上會的，內核部在內核會議5個工作日前將申報材料以書面或電子郵件的形式報送內核小組成員審核，以保證充裕的時間審核材料。

四、內核會議的召開

內核小組審核方式以召開內核小組會議集體討論為主。每次會議最多可審核三個項目，以保證內核質量。內核會議安排由內核部請示內核小組正、副組長確定。會議日程確定后，由內核秘書向內核小組各成員、申報內核的部門發送《內核會議通知》。參加內核會議的人員包括：內核小組成員、內核部有關人員、項目組成員。非經內核小組同意，其他人員不得列席會議。內核會議對公司發行項目進行審核，是內核工作的核心。為保障內核的有效性和公正性，內核會議應同時具備以下三個條件方可召開：一是有三分之二（含三分之二）以上成員參會；二是組長、副組長中至少一人參加；三是內核部總經理、外聘專家參加。

內核會議包括但不限于以下議程：（1）內核小組組長或副組長主持會議；（2）項目人員介紹審核材料的概要、問題及整改情況；（3）內核部發表初審意見；（4）各內核成員分別發表意見并進行充分審議；（5）項目人員應逐一聽取并回答內核小組成員提出的問題，接受必要的詢問，并做出相應解釋，同時進行詳細記錄，以便會后據此進行書面答復。（6）項目人員退場后，內核小組成員對項目進行表決。（7）公布表決結果。

內核會議表決以投票方式做出，投票采用記名方式，每一成員享有一票表決權，以體現公平；同時，為控制風險，內核規章規定，內核小組組長享有一票否決權，如果內核小組組長認為項目的推薦可能對公司構成較大風險，可以行使否決權。表決結果分為：通過、暫緩表決、不通過三種。表決不通過的，可申請復議，但若復議未通過，半年內該項目不得申報內核。內核會議可做出決議，函告擬發行人，本公司將不再承擔推薦責任。

內核會議作為內核小組的主要工作應當進行記錄，以備中國證監會和證券交易所的審查和調閱。

五、內核會議后期工作

內核會議之后，項目人員將內核會議上所提問題參照《內核初審意見答復》的格式進行書面答復，在兩日內發至內核部電子信箱。項目經內核小組審核通過后，由內核部負責填寫《核準項目簡表》報董事長簽署意見。經董事長同意后，內核部向項目所在部門出具《內核審議結果通知單》，項目人員憑此辦理申報材料的簽章、發文事宜。材料上報證監會后，項目組應派專人及時跟蹤和匯報進展情況，并將證監會的審核意見及相關答復報內核部備案。

內核的內容與標準

一、內核材料的內容

從項目分類上看，內核證券發行項目包括首次發行（IPO）、上市公司新股發行（增發和配股）、可轉換債券的發行，以及中國證監會規定的項目和證券公司經營范圍內的各類項目。當然，回訪報告也是內核小組審查的主要內容之一。

發行項目內核材料應包括但不限于：（1）《部門審批意見書》；（2）《項目人員承諾書》；（3）項目申報材料。按照《項目申報材料目錄》的要求將申報材料電子版發送至內核部電子信箱，同時報送書面材料兩份。沒有電子版的文件須在目錄中注明，并按順序報復印件。（4）項目問題清單。項目人員應將該項目存在的問題按重要性順序列成清單，如實報告公司內核小組。回訪報告內核材料包括但不限于：（1）《部門領導審批意見》；（2）《項目人員承諾書》；（3）《關于××××股份有限公司的回訪報告》；（4）回訪工作底稿。

二、內核的標準

關于內核的具體判斷標準，內核小組主要是依據《公司法》、《證券法》中關于發行的規定，《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》附件一《首次公開發行股票申請文件主承銷商核對要點》、附件三《主承銷商關于上市公司新股發行申請文件核對表》和附件四《主承銷商關于股票發行回訪報告必備內容》的具體要求以及中國證監會的其他相關規定。但是，由于《公司法》、《證券法》的規定較為原則，而《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》附件中的內容又十分繁多，單《首次公開發行股票申請文件主承銷商核對要點》而言，就有400多個核對內容。因此，在法律、法規和中國證監會要求的指引下，證券公司制定一套適合的標準不僅可能而且必須。審核標準既要能提高工作效率，又能對項目做出客觀的判斷。

三、內核重點關注的問題

南方證券在實踐的基礎之上，總結了內核項目存在的問題，經過分析和綜合，歸納出內核時需要重點關注的問題，主要包括但不限于以下五個方面：

1.重組改制。包括：（1）改制設計時沒有把主體資產放進股份公司；（2）重組時資產與收入分割不配比；（3）重組后集團公司的無收益資產過于集中，其持續經營的能力較弱；（4）進入股份公司的資產評估增值過大，與其盈利不配比；（5）股份公司成立時現金折股過多；（6）在重組設計中有增加關聯交易的傾向。

2.關聯交易。包括：（1）關聯交易占收入和利潤比重過大，超過50%；（2）關聯交易的價格缺乏合理性，關聯交易的協議價格應有同行比較及合理、可信的說明；（3）缺乏減少和消除關聯交易的具體方法、目標、時間和措施；（4）股份公司產品銷售的主要對象是集團下屬各個銷售分公司，且多為應收款；（5）關聯協議過于簡單，協議中沒有關注折舊的方式、貨幣的時間價值、加入WTO后的不確定因素，無形資產及對未來客貨流量的科學測定；（6）關聯的協議利潤與返還利潤，應有明確的時間期限和現金收入。

3.財務問題。包括：（1）應收賬款大幅增長，超過了銷售額增長的比率，每股現金流過低；（2）應收賬款中應收關聯公司的較多（包括應收大股東的）；（3）應收款占股份公司資產的比重過大；（4）八項計提中，部分沒有執行計提的理由不充分，會計政策不穩健；（5）對未來利潤預測過高，依據不足，缺少同行業的比較分析及供銷協議；（6）每股收益過低；（7）負債率偏低，沒有充分利用財務杠桿效應。

4.募集資金。包括：（1）缺乏依據說明股份公司對資金的需求；（2）前次募資尚未投完或尚未產生效益；（3）募資準備跨行業投資，轉型風險披露不足；（4）對項目可行性的闡述，缺乏對產品技術的成熟度、市場的潛力、競爭對手，現有的人力資源、異地管理的能力、國內外同類產品比較等的闡述；（5）募集資金投向與產業特征不符，如軟件企業所募資金過多投入固定資產。

5.其他方面。包括：（1）股份公司產品單一，市場狹窄，過度依賴大股東，以關聯交易為生存基礎；（2）發行風險。發行定價過高或上下限定價過寬，影響發行；（3）進入股份公司的土地遠大于實際使用的土地；（4）土地租賃協議設立時沒簽，在申報材料前才簽；（5）股份公司成立后，原企業沒有注銷，還繼續對外簽協議；（6）董事會權限內所決定的對外投資數額較大；（7）“三分開”問題沒解決；（8）有職工持股的問題。

四、量化標準——項目內核質量評價

一般證券公司在內核部和內核小組中會制定具體的項目質量標準，規范一點的，會制定項目評級辦法。南方證券為加強公司項目管理，提高公司上報證監會承銷項目的質量，提高對證監會規定的發行通道的使用效率，保證公司利益最大化，正在制定《項目內核質量評價辦法》對申報內核逐一評級，并將項目評級結果作為公司確定向證監會推薦承銷項目順序的依據。

存在的問題及改進措施

中國證券業協會對券商的檢查表明，自核準制實施以來，券商在轉變承銷業務觀念和完善內核制度等方面已取得了實質性的進展，但同時仍存在著一些亟待解決的問題。如內核工作流于形式，申報材料不能如實反映所推薦企業的情況，推薦企業的經營不穩定，上市后即出現虧損或業績滑坡等。因此，內核工作需進一步加強，必須將風險控制意識切實落實到基層，加強風險控制部門的組織保障。

一、忽視項目質量的觀念依然存在

在額度制下券商已經形成了比較穩定的業務模式，舊體制的漏洞使得項目的自身質量受到忽視并且形成具有惰性的制度，更新觀念需要一定的時間。當然，中國證監會認識到僅有“事前監管”是不夠的，沒有足夠的“事后處罰”無以推動投資銀行業務水平和風險控制能力的整體進步。在管理層和市場的雙重壓力下，如果忽視內核，很可能遭遇嚴厲處罰和被市場淘汰的命運。因此，券商必須盡快轉變觀念，適應核準制的要求，真正重視內核，在制度建設、組織框架、人才結構等方面進行變革，以提高項目質量，維護公司利益，化解市場風險。

二、服務與監管的沖突問題

從監管體系上來看，內核是自律監管的重要體現，內核制度是對整個證券發行業務的監管。而就金融產品的生產程序而言，內核作為質量控制，是一般商品采購、生產、質檢、銷售中的一個環節。內核制度是為證券發行業務服務的。如果單是強調其監管功能，可能使公司項目不能上報，失去盈利機會；如果過于強調服務功能，則可能放松對公司承銷風險的控制。兩者在形式上存在一定的沖突，但是，實際上兩者的出發點和目標都是一致的，服務是為了公司能增強盈利能力，監管是為了公司的聲譽和責任，是以公司的長遠利益為重，都是為了公司的利益著想。關鍵的問題是內核小組和內核專業審核部門應該保持獨立性和公正性，嚴格對項目的質量把關，同時樹立服務意識，更多地深入業務現場，及時對項目人員進行指導和糾偏。南方證券在強化監管的同時，也建立了現場服務制度，如專業審核人員現場考察指導，在項目所在區域召開內核會議等，將監管與服務有機地結合起來。

三、內核的形式問題

根據上文分析，目前內核普遍是在證券發行項目上報中國證監會之前的一段時間進行，主要是進行材料審查和后端控制。首先，我們知道，材料審查對于項目的了解是較為抽象的，許多問題在書面材料中不能體現，因此，僅僅采用材料審查不夠全面。其次，對于項目的后端控制也存在一定的弊病，往往無法對項目進行一定的篩選導致項目的泛濫。有些項目經過項目人員的自身判斷后就進場工作，經過長期的人力、物力的大量投入終于準備申請發行，但卻因項目存在的缺陷在內核時就被否決。顯然，風險是得到排解了，但是如果因為沒有嚴格的立項制度而造成項目失敗，則是對公司資源的極大浪費。

因此，對于上述兩個方面的弊端，我們提出：（1）內核工作應注重材料審查與現場考察相結合。南方證券專業審核部門根據發行業務部門報備的計劃內核的儲備項目情況，結合發行市場的實際狀況，在發行淡季或公司通道占滿的時候對尚未內核或已經內核的項目進行實地考察。一方面深入了解企業情況，與項目人員交流溝通，另一方面總結經驗，提高自身素質。（2）內核工作應當從控制后端擴大到全程監督。當然，全程監督需要投入大量的人力、無力，成本很高，但是，一般認為應當將立項納入專業審核部門的業務范圍。平安證券的項目管理中心就是這樣運作的。項目管理中心直接參與項目的立項、評估以及策劃上市等一系列工作。項目管理中心超越了程序式的、被動式的綜合管理，積極主動地審核管理項目。

四、內核專業審核人員素質的提高問題

證券發行與承銷范文第4篇

關鍵詞：住房抵押貸款；證券化流程；提前償付；提前償付風險

中圖分類號：F832文獻標識碼：A文章編號：1673-0992（2011）1-0321-01

一、住房抵押貸款證券化問題綜述

(一)住房抵押貸款證券化的定義

住房抵押貸款證券化(MBS)是起源于美國的一種創新金融工具，指的是銀行等住房抵押貸款發放機構將其持有的住房抵押貸款，按照貸款期限、利率、抵押房產類型等同質性的要求匯集成抵押貸款池，出售給特定的中介組織-特設機構(SPV ), SPV將購買來的抵押貸款重新包裝組合，并經過評級、擔保等形式實現信用提升后，以抵押貸款池的未來現金流為償還基礎，在資本市場上發行證券(主要形式為債券)并出售給投資者的一種融資行為。

（二）住房抵押貸款證券化的原理

住房抵押貸款證券化實際上是對基礎資產現金流的證券化。對基礎資產的選擇必須立足于基礎資產的現金流分析，也就是資產證券化的核心原理。具有“預期穩定現金流”的基礎資產至少應該滿足兩個方面的要求:首先，基礎資產必須能夠帶來未來的收益流入;其次，該收益流入的風險收益特征是可以識別的，并可以通過投資組合、風險隔離、信用增級等手段進行風險化解的。而后者則構成了資產證券化的三個基本原理或基本功能:資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。資產重組原理是指通過對基礎資產的重新分割和組合實現預期現金流的風險和收益要素的重新分配，達到基礎資產的合理定價，從而使以資產為基礎發行的證券化達到融資最佳化效果.資產證券化融資通過風險隔離安排將風險范圍縮小到基礎資產本身的風險。

（三）住房抵押貸款證券化的流程

圖1 資產證券化運作流程

1.發起人確定資產證券化目標，剝離貸款。

發起人根據自身發展需要，特別是資產負債管理的要求，確定資產證券化的具體目標，即確定所需融資的規模，然后對現有的住房抵押貸款進行清理，將之從負債表中剝離出來，形成一個貸款組合，作為資產證券化的基礎資產.

2.發起人向SPV出售貸款組合。

特殊目的載體(SPV)是專門為資產證券化而設立的一個特別法律實體，它是結構性重組的核心主題,SPV對發起人(銀行)提供的貸款組合進行初步評估后，根據證券化的具體目標選擇一定數量的抵押貸款資產，將這些貸款資產同資產發起人協商確定貸款組合的購買價格，簽訂貸款組合買賣合同，完成貸款組合的購買交易。

3.完善證券化結構，進行內部評級。

SPV確定后，在著手包裝抵押貸款資產、設計證券結構之前，必須首先完善資產證券化結構，與相關的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關當事人的權利與義務，SPV同時還要進行資產支持證券的組織結構設計，聘請信用評級機構對貸款組合的信用風險及資產證券化結構進行內部評級，最終確定一個評級結果，作為資產支持證券定價、證券結構設計的依據。

4.信用增級,進行證券發行評級。

SPV必須進行自我增級或尋找信用增級機構，采取措施提高資產支持證券的信用等級。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而發行證券的成本越低。

5.設計證券發行條件，安排證券銷售。

SPV選定承銷商，根據市場情況與證券承銷商確定證券的收益率、發行價格、發行時間等證券發行條件;發行條件確定后，承銷商積極組織安排證券發行的宣傳和推介活動;SPV與承銷商正式簽訂承銷協議，由證券承銷商負責向投資者銷售資產支持證券。

6. SPV獲取證券發行收入，向貸款出售銀行支付購買價款。

發行結束后，證券承銷商按照包銷或者代銷方式將證券發行收入支付給SPV, SPV按貸款組合出售協議所規定的交易價格向貸款出售銀行支付對價，同時向聘用的各類機構支付專業服務費。

7.積累現金流，對資產池實施投資管理。

SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。一般來說，發起人會擔任服務商，因為發起人己經比較了解基礎資產的情況，并與每個債務人建立了聯系，而且發起人一般都有管理基礎資產的專門技術和充足人力。

8.到期向投資者支付本金和利息，對剩余現金進行最終分配。

在每一個資產支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。

二、提前還款及其風險

（一）提前還款行為的基本概念介紹

在住房抵押貸款證券化中，提前還款是指借款人不按照合同約定的期限和額度提前償還全部或部分貸款的行為。由于住房抵押貸款允許借款人提前還款，因而就有可能產生提前償付風險。

(二)提前償還行為給銀行帶來的影響

1苯檔鴕行利息收入。

個人住房抵押貸款的提前償付，將使銀行的可用資金增加，但目前我國的現實是，銀行系統內居民存款余額連年居高不下，各銀行都有大量閑置資金急于尋找出路，在這樣的情況下，借款人的提前償還行為只會增加銀行閑置資金量，加大銀行的投資壓力和風險。

2.增大銀行再投資風險。

通常情況下，固定利率抵押貸款借款人是在抵押貸款利率下降時進行提前償付的，那么商業銀行進行再投資時便不能獲得與原投資相等的回報率，在這樣的情況下，商業銀行將面臨收回投資后再重新投資新項目時損失利息的風險。

3.增加銀行服務成本。

提前償還讓銀行本已規劃好的各項收入、支出面臨重新調整，運用到相關人員，會大量增加銀行的服務成本。

總而言之，我們要對資產證券化流程的各個環節以及其中的風險有一個清晰地認識，尤其是提前還款風險具有復雜多變的特點，更加值得銀行予以重視，讓資產證券化這一工具更好的為社會主義金融市場融通做出貢獻。

參考文獻：

[1]巴曙松，劉清濤.當前資產證券化發展的風險監管及其模式選擇[J].杭州師范學院學報(社會科學版)，2005.

[2]陳文達，李阿乙，廖咸興著.資產證券化[M].北京:中國人民大學出版社，2004

證券發行與承銷范文第5篇

關鍵詞：信息披露 不實陳述 民事責任 最高院通知

一．引言

信息披露作為證券市場的核心原則之一，要求在證券的發行、上市及交易過程中，有關主體公開的資料或信息在內容上必須符合完整性、真實性和準確性的要求，不得有虛假、誤導或重大遺漏。其目的主要在于向投資公眾提供公平合理的投資判斷機會，使其免受證券發行的不實陳述行為的危害，所以各國證券法都規定，違反信息披露義務，有關主體必須承擔相應的民事責任、行政責任或刑事責任。

《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）以前的證券法規規章片面強調行政責任、刑事責任，因此，在瓊民源事件、紅光事件中，進行虛假信息公開、嚴重侵害投資者利益的責任主體，雖承擔了相應的行政責任、刑事責任，但其受到的制裁并不能彌補受到欺詐、作出錯誤判斷的眾多投資者所遭受的損失，從而挫傷了投資者對證券市場的信心。因此，在已有的基礎上構建完善的民事責任制度及相應的賠償機制以穩定證券市場是當務之急。于是，我國《證券法》第63條突破性地設置了違反信息披露義務的責任主體承擔民事責任的規定。

《證券法》第63條規定：“發行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任。”分析這一條文，筆者想就以下幾個問題展開討論，談談自己的一點看法：

二．違反信息披露義務的民事責任的性質

追究民事責任的前提在于明確責任的性質為何。民事責任可以分為違反合同義務的民事責任（即違約責任）及侵權的民事責任。同為民事責任，兩者的不同之處有：（1）責任產生的基礎不同。侵權責任，是根據侵權損害的事實，依法律規定而產生。而違約責任，是以違反合同的事實為根據，當事人原本就存在合同關系。前者為新生之債，后者為既存之債。（2）適用的歸責原則不同。侵權責任廣泛地適用過錯責任原則和無過錯責任原則；違約責任普遍適用過錯責任原則，不適用無過錯責任原則。（3）涉及損害內容不同。侵權責任即涉及財產損害也涉及非財產損害；違約責任只涉及財產損害，不涉及非財產損害。（4）承擔責任人的范圍不同。侵權責任承擔者，不限于本人，也不限于有民事行為能力人。違約責任則主要由違約人自己承擔。1